管理层业绩预测类型与财务管理内部人交易

 

1 引言

 

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

自从 2006 年起我国新实施的《公司法》规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员可以每年交易低于其持有的公司股票总数的百分之二十五。伴随着上市公司内部人交易的频繁发生，我国对内部人交易现象的研究经过十年的发展历程后已经取得了很大的进展。新实施的《公司法》增加了上市公司内部人交易自家股票行为发生的可能性，引起了证券监管部门的关注，正因为内部人机会主义行为会严重影响资本市场的公平性以及运行效率，因此监管机构加强了内部人交易行为的监管。另一方面，由于中国资本市场制度尚不成熟，中国特有的半强制性业绩预告披露政策可能会影响业绩预测的准确性，且由于自愿性业绩预测的披露没有具体规定披露的形式以及内容要求，也没有对披露的时间有强制性规定，这就无形中给予了管理层更多自主选择权，留给其较大的自利空间，这就使得具有信息优势的高层管理者操纵管理层业绩预测来进行择机的内部人交易。内部人交易会造成公司信息不能在资本市场中有效地传递，进而影响了市场资源配置的最优化，也即是不利于我国市场经济和资本市场的健康发展。同时内部人交易损害了中心股东者的利益，所以监管部门必须加强对内部人交易的监管与惩罚力度。鉴于我国的半强制性披露制度，在自愿性披露管理层业绩预测的情况下，公司的管理层存在一定的利己空间，可能会操纵管理层业绩预测，从而有利于择时交易的进行。同时已有的研究表明，管理层在对外进行信息披露时，存在自利行为（Aboody 和 Kasznik, 2000）。另外由于投资者面对业绩预测好消息与坏消息的反应有所不同，坏消息引起的负面情绪可能会让投资者怀疑高层管理者的内部人交易动机，因此避免被“盯梢”的可能，高层管理者会更加倾向于发布操纵的业绩预测利好消息来进行内部人卖出交易获取巨额回报，而不是发布操纵的业绩预测坏消息来进行内部人买入交易获取超额收益。本文对此进行研究，探讨管理层是否更倾向于通过发布业绩预测利好消息来进行内部人卖出交易？更进一步地，根据信息层级假说理论，公司内部人当中掌握核心信息或内幕信息越多的人越有利于其自利动机行为而获取超额收益，从而导致不同类型内部人的交易与管理层业绩预测类型之间的关系不同？另外，公司的股权性质和有效的外部公司治理机制对管理层业绩预测类型与内部人交易之间关系的影响又如何呢？本文将对上述问题进行探究。

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1.2 研究思路与方法

 

1.2.1 研究思路

首先，在参考相关历史文献的基础上，本文分别对管理层业绩预测和内部人交易的相关文献进行回顾，了解了两者目前研究领域以及有哪些地方是值得进行研究的，然后发现对管理层业绩预测类型与内部人交易之间的研究还很少，因此这是我们的研究机会所在。在此基础上，我们不仅研究了信息披露制度与董事会成员对管理层业绩预测类型与内部人交易的影响，还进一步研究了有效的外部公司治理机制对内部人交易与管理层业绩预测类型之间关系的影响。接着分别从管理层业绩预测自利动机行为、信息披露、内部人交易信息优势以及超额收益等几个方面进行文献回顾，并从委托代理理论、信息不对称理论以及有效市场假说理论分析管理层业绩预测类型与内部人交易的理论依据，此外，依据信息披露制度、信息层级假说理论和股东积极主义理论，依次分析自愿性披露、董事会成员与外部公司治理机制对两者关系的影响，并在相关理论分析的基础上提出本文的研究假设。其次，在上述基础上，本文借鉴周冬华等(2015)的做法来对本文的被解释变量（内部人交易）进行定义与度量。此外，我们根据业绩预告所用词汇的正反面性质来界定管理层业绩预测是好消息还是坏消息。进一步地，本文选取2006~2014 年之间上市公司为研究样本，选取内部人交易、业绩预测的消息性质、股权性质、机构投资者以及其他相关变量的数据进行实证研究分析，并对本文的研究模型中的相关变量进行描述性统计、Pearson 相关系数分析，然后进行多元回归分析，深入探究管理层业绩预测类型与内部人交易之间的关系。根据信息层级假说理论，再进一步将内部人交易类型区分为董事会内部人交易与非董事会内部人交易，探究其对管理层业绩预测类型与内部人交易之间关系的影响。其次考虑到公司管理层可能会根据信息优势选择操纵或延迟披露公司的信息（曾庆生，2011），因此信息披露制度对管理层业绩预测类型与内部人交易两者之间的关系会有一定影响。进一步地，探究股权性质与有效的外部公司治理机制对管理层业绩预测类型与内部人交易之间关系的影响，其中股权性质是指区分为国有企业与民营企业，而有效的外部公司治理机制则选择了具有代表性的机构投资者。最后，为保证上述研究结果的可靠性，本文还对实证结果进行了稳健性测试。考虑到内部人交易窗口期的长短会对研究结果有所影响，以及高层管理者为了避免被监管部门“盯梢”而一般会选择自利动机的内部人交易，而不是自发性的内部人交易，为此重新采用 30 天的窗口期即管理层业绩预测披露后 30 天内的内部人交易数据进行回归检验。

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2 文献综述

 

2.1 管理层业绩预测方面的研究

管理层业绩预测作为公司业绩预告之一，对市场和投资者具有重要的影响。根据管理层业绩预测对外发布的消息性质来看，一般分为好消息与坏消息，进而影响投资者对所投资股票的决策判断。因此监管部门为了维护投资者利益而要求管理层针对出现亏损或者大幅度变动时的业绩情况予以警示，但相关规定并没有要求对外发布的业绩预告在具体披露方式、精准度和时间等方面符合一定标准，从而导致公司管理层产生较大自利动机。因此，披露政策上的宽松结合管理层的自身利益最大化目的，致使其所选择的管理层业绩预测披露方式可能会影响到所发布的管理层业绩预测的及时性与准确性，并且这种可能有偏的披露形式可能会影响到管理层业绩预测对投资者的决策有效性（高敬忠和王英允，2013）。

 

2.1.1 策略性披露管理层业绩预测的行为

一直以来，信息不对称是资本市场产生诸多不利其发展和完善问题的根源（任春艳和赵景文，2011），而作为缓解上市公司管理层与投资者之间的信息不对称途径之一的管理层业绩预测，其在上市公司的信息披露中占有很重要的地位（Bozanic 等,2018），进而提高股市流动性（Diamond 和 Verrecchia，1991），对市场参与者在形成公司股票未来的预期、做出相关决策时产生重要的影响（Pownall 等，1993）。由于业绩预测是否发布、何时发布以及预测的形式等方面都存在较大的自主空间，这导致管理层对业绩预测具有较大的裁量权（李欢和罗婷，2016），公司管理层可以利用不同类型的业绩预测来选择合适的股票交易类型，以此达到为自身谋取私利的目的（Li Y 和 Zhang L，2015）。 而且已有的研究表明，管理层在对外进行信息披露时，确实存在自利行为（Aboody 和 Kasznik，2000）。

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2.2 内部人交易方面的研究

 

股权分置的改革在我国已经初步基本完成，国家对于市场趋于更加宽松的管理。而在资本市场上，内部人员比外部人员更容易获取关于本公司价值有关的核心消息而造成市场信息的不对称性，在此基础上进行交易从而从中获益，于是形成了内部人交易。自 2006 年股改以来，我国证券市场频繁发生内部人交易行为，因此，研究内部人交易不仅是对内部人交易影响因素的进一步认识，也有助于完善公司治理中对内部人交易的监管制度，维护中小股东们的利益。

 

2.2.1 内部人交易的信息优势

Lakonishok 和 Lee（2001）的研究指出，相比于资本市场的其他参与者，内部人可以获取公司大量非公开信息以及关于公司未来的信息。而且，曾庆生（2011）认为，公司内部人所具有的这些优势信息不仅包括对公司实际内在价值的掌握，还包括预测公司未来业绩的能力以及知悉公司尚未对外公布的重大信息。其中，对公司内在价值的掌握表现为公司内部人的估值能力。因为相比外部投资者，公司内部人更加清楚本公司自身的实际价值，所以在市场出现错误定价的情况下，公司内部人会通过选择合适的股票交易类型（买入或卖出）来获取超额回报。自从 2006 年我国股权分置改革以来，上市公司高管和大股东等人频繁发生内部人交易行为，从而引起监管部门对内部人机会主义行为的注意，正因为内部人机会主义行为会严重影响资本市场的公平性以及运行效率，因此监管机构加强了内部人交易行为的监管。为了不被证监会等监管部门“盯梢”，同时管理层又很难放弃不发生内部人交易行为，那么他们会通过各种手段来降低内部人交易被发现的可能性(Qiangcheng 等，2013)。Piotroski 和 Roulstone（2005）通过研究表明内部人交易与企业未来的经营业绩具有正相关性，认为内部人拥有优势信息即对未来业绩的预测能力以及估值能力，结果显示内部人卖出随着公司未来一年的业绩提高（降低）而减少（增加），朱茶芬等（2011）利用中国市场数据进行实证研究得出了相类似的结论。

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3 管理层业绩预测与内部人交易的理论概述....15

3.1 相关概念界定.... 15

3.2 管理层业绩预测类型与内部人交易之间的作用机理............ 16

3.3 管理层业绩预测类型与内部人交易的理论基础........ 17

4 管理层业绩预测类型与内部人交易的理论分析与研究假设............20

4.1 业绩预测类型与内部人交易关系的理论分析与研究假设.... 20

4.2 半强制性业绩预测制度对内部人交易的影响............ 20

4.3 董事会成员对管理层业绩预测与内部人交易关系的影响.... 21

5 研究设计............23

5.1 研究样本与数据来源.... 23

5.2 研究模型与变量........ 23

5.3 实证结果与分析............ 24

5.4 进一步研究........ 32

5.5 稳健性检验.... 36

 

5 研究设计

 

5.1 研究样本与数据来源

本文所选取的数据年限间隔是从 2006 年至 2014 年，所选取的样本来自于上海和深圳两市的主板上市公司（不含创业板）。论文所用主要变量管理层业绩预测数据来自万德数据库，内部人交易数据手工收集于沪深证券交易所网站，企业的财务数据与股权性质数据均来自国泰安数据库。其中由于内部人交易可能来源于二级市场买卖（竞价交易）、分红送转、股权激励实施、可转债转股等形式，但是只有二级市场买卖（竞价交易）这一形式能够体现管理层的个人意志。因此，本文的内部人交易数据仅保留二级市场买卖的内部人交易。我们对论文的样本执行下列数据筛选过程：（1）剔除金融、保险行业上市公司，因为金融、保险行业具有其行业的特殊性；（2）剔除上市年限不足一年的上市公司，因为模型回归中需要采用上年度的财务数据；（3）剔除财务数据缺失的样本。在进行上述筛选过程后，本文共得到 5161 个样本数据。本文主要使用统计分析软件 Stata12.0 对相关数据进行处理，并对其进行后续的计量分析。另外，为排除异常值的影响，对所有的连续变量进行了(1%，99%)的 winsorized 处理。

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结论

 

管理层业绩预测作为缓解信息不对称的业绩预告之一，对资本市场投资者具有重要的影响。而高层管理者作为日常经营的决策者，位于最高管理层次，具有极大的信息优势，并伴随着强烈的自利动机。另外，管理层在业绩预测方式上具有较大的自主裁量权，能够自行决定何时进行业绩预测以及预测的准确度等。而且，管理层会根据不同消息性质的业绩预测来进行选择性的操控披露。而本文正是以管理层业绩预测类型为研究对象，研究了内部人交易与管理层业绩预测类型之间的关系，丰富了管理层业绩预告的研究。本文基于我国 2006 至 2014 年非金融类上市公司的内部人交易数据和管理层业绩预测数据，研究分析了上市公司的内部人交易与管理层业绩预测类型之间的关系。研究结果表明，内部人卖出股票交易与管理层业绩预测好消息显著正相关，表明当上市公司披露了管理层业绩预测利好消息后，市场会有较好的反应，加快了股票的流动性，从而致使股票价格上升，此时具有信息优势的公司管理层会选择内部人卖出股票交易，最终获取超额收益。考虑到信息层级假说带来的影响，再进一步将内部人交易类型区分为董事会内部人交易与非董事会内部人交易。因为相对于非董事会成员，董事会的管理者更加具有信息优势，他们因为职位的便利，可以获取公司更多的核心信息与私有信息，更容易发生内部人交易，而且这种显著性关系尤其体现在内部人卖出交易中。另外由于公司管理层可能会根据信息优势选择操纵或延迟披露公司的信息（曾庆生，2011），所以，相比强制性披露下的管理层业绩预测，自愿性披露管理层业绩预测利好消息下的内部人卖出交易更显著。本文在区分了企业的股权性质后发现，当上市公司披露管理层业绩预测利好消息后，相比于国有企业，民营企业的内部人卖出交易更显著。主要原因在于国有企业的高层管理者更多是授命于政府部门的委任，追求政治上的升迁目标，会更加注重于个人名誉，进行内部人交易的动机明显弱于民营企业的管理者。更进一步地研究发现，机构投资者持股比例较高的企业与内部人卖出交易之间并不存在显著的正相关性，这表明有效的公司治理机制可以在一定程度上约束管理层的行为，维护中小投资者的利益。

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参考文献（略）