信用违约掉期合约的法律适用研究

 

绪论

 

一、选题的背景和意义

信用违约掉期（credit default swap，CDS）也称信用违约互换、信贷违约掉期，是国外债券市场中应用最为广泛的信用衍生产品之一。在一份信用违约掉期合约中，信用违约掉期买方将定期向信用违约掉期卖方定期支付一定费用（称信用保护费）。一旦出现合约约定的信用类事件（包括破产、债务重组等，但主要指支付违约）。信用违约掉期买方将有权利把持有的债券以面值转移给信用违约掉期卖方，从而对冲自己将要面临的信用风险。自 JP Morgan 推出第一个信用违约工具至今，信用违约掉期合约的发展几经起伏，从最开始的全球信用衍生品交易量的第二位，到金融危机的毁灭性萎缩，再到如今的蓬勃发展。信用违约掉期饱受着毁誉参半的评价，但不可否认的是信用违约掉期是金融市场长达 20 多年转型的核心，成为了应对风险的一种新方法。在过去十几年中我国债券市场迅猛发展，无论是数量还是总量，每年都呈递进式增长，其中债券交易多以场外交易为主，在我国金融市场占据着至关重要的地位。我国债券市场一直处于平稳发展的状态，但随着 2014 年首例实质性违约案例的出现，使得整个债券市场个体信用风险开始凸显，我国债券市场对可以转移和对冲风险的信用缓释工具产生了实质性的需求。因此，2016 年 9 月 26 日，中国银行间市场交易商协会颁布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，并且同时发布了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据四份产品指引，属于我国自己的信用违约掉期合约正式运用到金融市场。本文选择信用违约掉期作为研究对象，是因为信用违约掉期合约作为一种新的合同类型，在此之前进行交易的国家主要是美国和欧洲，有关信用违约掉期的文献则多为外文文献并且多倾向于金融学视角。虽然近些年，国内学者对此类信用风险缓释工具的研究逐渐转变方向，但纵观现有研究结果，也多倾向于金融市场领域，多以正确认识信用违约掉期合约、有关信用掉期违约的未来发展趋势及市场前景以及 CDS 在我国的实践和业务模式等为主。即便有涉及到信用掉期违约法律问题的文献也仅仅是探讨信用掉期违约的法律性质，以及在今后如何对信用违约掉期合约进行监管与立法、今后如何完善立法等等，讨论多数集中在今后立法完善问题。但任何一部法律的颁布与修改都是需要深思熟虑与繁琐的表决过程后，才能在社会生活中实施，并且每一部法律的制定与修改都为今后新鲜事物的出现留有适用余地，因此笔者认为现阶段更为重要的是，在现今的法律体系中，找到信用违约掉期合约可以适用或类推适用的法律法规，解决可能出现的法律纠纷，让法官裁判有据，不至于陷入监管者与法院之间相互推诿的境地，之后再着重研究信用违约掉期合约的相关法律完善问题更为有益。

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二、研究的内容与文献综述

本文从法学视角切入研究作为信用风险缓释工具的信用违约掉期合约，揭示信用违约掉期合约的合同本质，通过厘清信用违约掉期合约有关合同法适用的问题，为今后有关信用违约掉期合约的相关法律完善工作做好铺垫。本文着重采用法律分析法研究作为信用风险缓释工具的信用掉期违约，研究的主要内容包括：第一部分，从美国金融衍生工具方向分析信用违约掉期合约的功能以及存在的优点和弊端并简要回顾概括了我国信用风险缓释工具的发展进程：CRM（信用风险缓释工具）的特点和发展情况。第二部分，分析了信用违约掉期合约的法律性质，包括两方面。一方面，美国法上，把其认定为合同，但区别于最相近的保险合同，另一方面，对于我国信用违约掉期合约特征进行分析，把其认定为合同。最后两部分，主要研究了信用违约掉期合约的合同法解释及其合同的特殊性。其中 CDS的合同法解释主要是关于信用违约掉期合约的合同类型分析以及在适用合同法时主要的几点问题；CDS 合同的特殊性则主要研究了 CDS 合约本身的特殊性，以及在适用《合同法》时存在的区别，最后则是当信用违约掉期合约适用合同法时，所面临的法律困境，以及如何针对困境寻找对应的出路。就当前所收集的文献来看，我国有关信用违约掉期合约法律适用方面的文章并不是很多，甚至可以说是在这方面存在空白，这些文献主要的研究集中在以下两个方面：第一个方面是有关衍生品所面临和应用中的法律问题。此方面为早期研究结果，但也明确认识到了金融衍生工具的合同属性。主要论文为《中国衍生品发展面临的法律挑战》、《中国场外衍生金融产品应用中的若干法律问题》、《衍生金融工具基础法律问题研究》，其中较为具有代表意义的学者王旸认为，衍生金融工具与基础衍生工具有着本质的区别，基础金融工具的本质为投资，而衍生金融工具的本质属性属于风险管理，因此在涌现大量相关诉讼下，主要任务则为如何完善我国衍生金融工具市场法律规制。第二个方面是有关金融衍生工具交易的法律解释方面的研究。主要以学者刘燕的《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》为代表，首次对衍生工具的合同属性进行了详细的研究，她认为如果把衍生工具仅仅定位于合同并不能充分的揭示其本质属性，应找到衍生品合约的最核心的属性。并对衍生工具的合同特征所引发的一系列法律争议做出了详细解释，诸如“对赌”性质的衍生合约能否在法律上强制执行。她认为衍生合约履行环节有其特殊的风险，因此应建立相应的防范机制，并且在实践中要克服衍生交易规则与传统民商法的冲突问题，最后则是要建立一个有自身特性的金融衍生交易法律问题的分析框架。楼建波教授在与刘燕教授合作的几篇文章中也赞成刘燕教授的观点。较早的学者宁敏的《国际金融衍生交易法律问题研究》中也是对如信用违约掉期合约此类的金融衍生工具持有着，“应区别与赌博合同、保险合同的特殊的合同属性”的赞成态度。

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第一章 信用违约掉期概述

 

信用违约掉期（Credit Default Swap）是当今债券市场中重要的金融衍生工具之一。本章主要在论述信用违约掉期合约法律适用之前，简要介绍有关信用违约掉期功能，以及当下金融市场中信用违约掉期的优点和弊端，最后论述我国信用缓释工具的发展进程。

 

第一节 信用违约掉期的功能

信用违约掉期在我国处于刚起步状态，要了解信用违约掉期的主要功能还是应从美国金融界金融衍生工具的发展来总结。以下论述主要围绕美国金融衍生工具——信用违约掉期（Credit Default Swap）来总结归纳。最初在美国，随着金融行业的发展，各大银行开始发展贷款和其他业务，导致它们会面临各种各样的风险。贷款业务可能产生的风险主要包括：利率市场风险（市场利率可能在协议期间随意变动）、流动性风险（无法在不影响价格的情况下买卖票据）和信贷风险。①尽管银行因承担这些风险而获得市场驱动的补偿，但它们所面临的高风险是不可避免的。它们也希望通过在资产负债表上卸下一些风险来减少巴塞尔协议②规定的资本储备要求。信用违约掉期（简称 CDS）的产生则为这类风险交易提供了保障和便利。以下示例说明了信用保护买方如何制定 CDS 协议，去对冲信用风险。借款人甲向银行签订了一张 8000 万的借条。为了减少对借款人的风险，银行找到了一个信用保护卖方，并作为信用保护买方签订了一个为期三年的信贷担保，名义金额与票据面值相等。银行/信用保护买方承诺每年向信用保护卖方支付名义金额（利差）的一小部分，直至信用违约掉期合约（CDS）到期为止，或直至发生特定的违约事件（信用事件）。信用保护卖方的义务可以用两种方式之一来定义。在发生信用事件时，信用违约掉期合同可使信用保护卖方负有义务：1）收取违约票据，以换取其票面价值，2）用现金结清该票据。在结算了 CDS 的情况下，当事人可以指定一名独立代理人调查其他市场参与者，以确定票据的收回价值，然后信用保护卖方必须向信用保护买方支付名义金额和收回价值之间的差额。此时，银行作为信用保护买方因为签订了信用违约掉期合约，规避了作为贷款人所面临的的借款人甲违约，而面临的不偿付风险。 通过对冲和增加流动性来规避信用风险是信用违约掉期合约中最常提到的功能之一, 协议允许市场参与者转移、共享或交换风险。③信用违约掉期使市场参与者能够管理风险，通过合约来对冲自己所面临的的金融风险。在证券市场, 市场参与者长期行使对冲风险的能力暴露，处在高风险状态。在推出信用违约掉期之前, 想要在金融市场交易中对冲风险是相当困难的，正因如此，美国许多评论员将信用违约掉期描述为一个完善金融市场的工具, 因为这些工具允许市场参与者利用信用违约掉期合约来对冲可能面临的风险。此外，信用违约掉期合约还允许贷款人对冲借款人拖欠贷款或债券本金或利息的风险。通过允许借款人和债券持有人与他人分担信贷风险，信用违约掉期合约改变了贷款市场的结构。由于这种再分配，风险的集中程度不再仅仅集中于银行。如果借款人违约，而且贷款人签订了信用违约掉期合约，那么债权人就不那么容易受到随之而来的违约风险的影响。美联储前主席 Alan Greenspan 最初赞扬信贷市场，就是因为利用了信用违约掉期合约为风险管理提供了一种复杂的方法。④当信贷风险从一个借款人——贷款人模式分离时，金融机构变得更有弹性，也更不容易受到系统性风险的影响。如果许多市场参与者共同承担一个借款人或债务发行人的违约风险，那么借款人或债务发行人的违约或不偿还就更容易地在债权人群体中吸收，没有一个借款人能够消灭一个贷款人。

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第二节 信用违约掉期的弊端分析

由于我国信用违约掉期出于刚起步状态，发展缓慢，本小节所论述的信用违约掉期的弊端分析也主要以美国金融市场的发展为例。自金融危机以后，信用违约掉期合约的弊端逐渐显现。通过对美国信用违约掉期合约的分析总结对我国的启示和参考意义，本节将从以下三个方面论述。信贷风险是与信用失信相关的一个重大风险，它以三种值得注意的形式出现：交易对手风险、违约风险和不现实的信用保护观念⑧。其中最典型的交易对手风险是指对应方履行信用违约掉期合约规定的义务的能力，而信用违约掉期合约的履行恰恰又取决于对应方的资信。在信用违约掉期合约执行时，当事人一般不交换资金；相反，当事人同意留出一定数额的担保品，以支付其在合约下的义务。关于信用违约掉期合约的期限，信用保护买方面临的风险是，在协议终止或期满时，其对方可能无法履行其义务。从实践经验上看，在单一借款人或单一贷款人模式下，金融机构产生贷款并将贷款保留在各自的投资组合中，直到贷款到期，债务人履行其债务义务。在发放贷款时，金融机构就打算持有到到期为止，因此，银行认真评估了借款人是否有能力成功偿还任何贷款义务的能力。自从引入了新的机制，如信用衍生工具和其他信贷衍生工具，使得债权人对尽职标准和持续信贷监测的历史性责任转移出去，从而减少了债权人的信用风险。在美国发生的一些信贷危机中，一些市场参与者开始将信用违约掉期协议视为防止损失风险的绝对保证。并且，个别市场参与者的“风险敏感性”被削弱了，他们相信，如果需要的话，美国联邦储备委员会将以更低的利率和流动性支持来拯救美国整个金融领域所面临的信用风险。

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第三章 信用违约掉期合约合同法解释....... 28

第一节 信用违约掉期合约的合同类型......... 28

第二节 信用违约掉期合约法律适用的具体规则........... 31

一、可类推适用的合同.......... 32

二、信用违约掉期合约的违约情形及处理..... 34

本章小结..... 38

第四章 信用违约掉期合约法律适用的特殊性.... 40

第一节 信用违约掉期合约的特殊内涵......... 40

一、合同转让的便捷性.......... 40

二、合同价值的变化性.......... 41

三、合同履行的迟延性.......... 42

第二节 信用违约掉期合约《合同法》适用的特殊性............ 42

一、情势变更原则的排除...... 43

二、合同终止方式的变化...... 43

第二节 信用违约掉期合约法律适用的困境与出路....... 44

一、信用违约掉期合约法律适用的困境......... 44

二、信用违约掉期合约法律适用的出路......... 45

本章小结..... 46

 

第四章 信用违约掉期合约法律适用的特殊性

 

尽管近年来我国学者已经明确的认识到金融衍生工具其内在的合同属性，并对其本身属性进行了精准的分析，在《信用风险缓释合约业务指引》中也明确的把信用违约掉期合约定义为合同，但毕竟信用违约掉期合约是近年来产生的新的合同类型，与我们接触的传统合同类型有着本质的区别。信用违约掉期合约的法律适用也不可能照搬全抄现有的合同适用法律。本章将在分析信用违约掉期合约的特殊内涵基础上，分析信用违约掉期合约如何适用现有法律与其面临的困境并在此基础上寻找解决的出路。

 

第一节 信用违约掉期合约的特殊内涵

信用违约掉期合约作为一种金融衍生领域类的合同，本身具有金融性质和合同性质，因此，就有了不同于一般合同的一些特殊性。本节着重以其本身类比一般合同突出的特性为研究对象。需要强调的是本节所论述的信用违约掉期合约的特殊内涵，无论其是否进行法律适用，其特性都固有，不发生变化，区别于下节所论述的在进行法律适用时的特殊性。合同的可转让性促进了市场经济的发展、鼓励了交易，只要不违反社会的公共利益和交易秩序，法律是允许合同权利的转让行为的，这点在被明确认定为金融合约的金融衍生品交易中凸显的更为明显，也有了自身区别于一般合同的特殊之处——转让的便捷性。《合同法》第 79 条明确规定，合同既可以全部转让也可以部分转让。但此条款的适用有着诸多的限制，将三种不得适用的情况排除在外，根据合同性质不得转让；按照当事人约定不得转让；依照法律规定不得转让。而信用违约掉期合约在适用时则几乎不存在限制。首先，信用违约掉期合约属于衍生合约，衍生合约是一种计价为合约，由于可计价，衍生品合约的转让也比传统合同更为方便。43其次，信用违约掉期合约是表彰价值的合同，对于交易商而言，可以准确清晰的计算、判断出，交易商本身所得到的预计收益和其将要承担的信用风险，在收益与风险之间是成正比浮动的，所获取的收益越高，承担的风险也就越大，最后，信用违约掉期合约的转让人与受让人间存在透明的关系，受让人完全可以凭借自己的判断来决定是否接受所转让的合同。较于传统的合同转让而言，简化了转让的考虑时间。在期货市场中业务规则就规定了“对手方默示同意转让”极大程度上降低了合同转让进行法律程序所带来的交易成本和时间的浪费。在信用保护买卖双方签订的合约约定的信用事件发生前，不论该信用事件发生的概率是高亦或是低，合约中的信用保护卖方均可在征得信用保护买方同意的基础上，以一定的对价将合约转让给第三人，价格的确定以信用保护卖方和第三人的约定为准。因此，信用违约掉期合约在转让上对比传统合同更为方便、快捷，减少了在转让过程中所面临的繁琐的法律程序。

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结语

 

信用违约掉期合约正式落地我国，无异于给金融市场打了一剂强心剂，但随之而来的相关法律问题则是我们更应当关注与解决的。应让其成为预防金融风险的有效手段，而不是变为金融市场的又一种风险。本文从信用违约掉期合约的基本概念与性质入手，在阐明其内涵与自身性质之后，以法学视角，确定了信用违约掉期合约的合同属性，信用违约掉期合约符合我国《合同法》规定的订立合同的基本原则：合法原则、诚实守信原则、合同自由原则、平等协商、等价有偿原则。进而分析了信用违约掉期合约的合同类型，信用违约掉期合约为双务、有偿、诺成、无名、要式合同。在这些基础上，深入的分析了信用违约掉期合约自身的特殊属性，合同转让的便捷性、合同价值的变化性、合同履行的迟延性，以及在现下《合同法》体系中，信用违约掉期合约最应类推适用买卖合同，并且研究了在适用《合同法》时，几点规则的排除，如：在产生法律纠纷时，适用相关法律应注意情势变更原则的排除与合约终止方式的变化。最后，分析了当前信用违约掉期合约在发生法律纠纷时适用法律所产生的障碍：法律适用的空白、相关配套法律法规的滞后性，针对所面临的困境，提出了几点相应的建议。本文力图从信用违约掉期合约的本质出发，分析信用违约掉期的法律属性以及在类推适用相关法律时所面临的困境与自身特殊特点，尽可能的明确在出现相关法律纠纷时，可呈现一个法律适用的基本框架，让毫无头绪的法律适用变得脉络清晰，然而要彻底的明确信用违约掉期合约的法律适用问题，还有很漫长的道路要走，也正是本文的不足之处。信用违约掉期合约的法律适用体系需要结合实践不断的完善与深化，才能最终明确属于我国自己的信用违约掉期合约法律适用体系。

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参考文献（略）