并购对研发及企业价值影响的金融实证研究

 

第一章 绪 论

 

1.1 研究背景

中国经济增长速度从过去 30 多年两位数的高速增长，逐渐转向中高速增长。目前，我国经济已经步入新常态阶段，经济新常态的到来给我们带来挑战，也存在机遇。主要表现为经济结构面临转型升级，经济驱动方式，从过去的要素驱动方式和投资驱动方式，向创新驱动方式转变。对此，“十三五规划”提出“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念①，将创新放在国家发展的核心位置，作为国家的战略方针。这表明我国将提高和重视创新的作用，以创新驱动发展，充分发挥创新推动经济增长的作用，加快创新型国家的建设步伐。回望我国走过的创新发展道路，习近平总书记在十九大报告②中指出，创新驱动发展战略大力实施，创新型国家建设成果丰硕，天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子、大飞机等重大科技成果相继问世。科技进步有效地增强了我国的综合国力，还助推了我国经济的发展。创新不仅为过去中国的发展带来了丰硕的创新成果，也为新时代中国的未来发展指引了方向。从宏观的国家层面，我国整体研发经费投入不断加大，创新投入增速加快，如表 1-1 所示。由表 1-1 可知，从 2007 年到 2016 年，我国国家层面整体的研发经费支出呈现逐年增加的趋势。2007 年我国研发经费支出只有 3710.24 亿元，到 2016 年我国研发经费投入总量增长到 15676.75 亿元，是 2007 年的 4.2 倍。随着我国研发经费支出的稳定上升，我国与发达国家研发投入强度的差距不断缩小。上述数据说明我国重视对研发及创新的经费支出，很好地贯彻实施以创新拉动经济增长的策略。创新不仅是国家层面经济发展的新引擎，在企业层面也发挥着越来越重要的作用。Nicholas（2008）[1]及 Pastor & Veronesi（2009）[2]认为创新是企业价值的关键驱动力。Sarkar et al.（2006）[3]指出，尤其在创新型的行业，技术变化是迅速且频繁的，更需要持续保持企业的创新能力，对技术创新的重视与否将直接决定企业未来的发展。除了上述提到国家宏观层面，我国微观层面的企业也不断加大自身研发支出。如表 1-2 可知，从 2007 年到 2016 年，企业研发经费支出呈现逐年增长的趋势。2007 年企业研发支出只有 2611 亿元，2016 年各类企业研发经费支出已达到 12144 亿元，是 2007 年的 4.65 倍。根据国家统计局统计，2016 年企业对全社会研发经费增长的贡献为 83.8%，比上年提升 12.7 个百分点，企业对全社会研发经费增长的拉动作用得到进一步增强。

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1.2 研究意义

不论是国家宏观战略发展层面，还是微观企业自身发展层面，创新的重要性都在不断凸显。国家层面的创新发展战略引导企业加大创新力度，而企业创新成果的取得又进一步推动国家创新战略的实施，二者相辅相成。本文从获取创新的两条途径作为切入点，结合主并方在并购交易中体现的控制权倾向来考察外部并购对企业研发的影响，继而深入检验并购对研发与企业价值关系的影响机制，不仅丰富了现有文献关于并购、研发、企业价值的研究，而且能为微观企业和宏观经济制定者提供可靠的决策依据，因而本文的研究具有一定的理论意义和现实意义。从理论意义的角度，一方面拓展了已有关于并购、研发、企业价值的研究，以往针对这三者关系的研究比较局限，一般只简单地考察研发与企业价值，并购与企业价值两两之间的关系，而且对于企业价值的衡量往往选择财务分析或者资本市场评价进行单一考察。本文综合考虑企业价值的两个维度：内在价值和市场价值，分别考察并购行为对研发与企业未来盈利能力关系的影响，并购行为对研发与企业市场价值关系的影响，全面深化了并购、研发、企业价值关系的研究。另一方面，本文还引入了影响主并方获取技术能力的控制权因素，结合主并方在并购中体现出的控制权倾向，考察不同并购行为对研发及企业价值的影响，打开了通过企业并购行为识别其并购动因的新思路。

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第二章 理论基础与文献综述

 

2.1 相关概念界定

本文以企业并购行为中表现出的控制权倾向为视角，重点考察并购、研发及企业价值的关系，企业价值又进一步细分为企业内在价值和市场价值。为避免主要概念上存在的混淆对本文研究的严谨性和科学性造成影响，本文在多方考证的基础上，厘清并购、研发投资、企业内在价值、企业市场价值的基本概念和界定。

 

2.1.1 并购和控制权

干春晖（2004）[14]指出，我国学术界对并购的界定十分模糊，涵盖范围广泛。而在实务界，并购概念更加广泛和实用。现有学术研究中，并购主要指兼并（Merger）和收购（Acquisition），二者统称为 M&A。兼并，是指多家具有独立法人资格的企业因故合并成一家企业，并购后目标企业主体资格丧失。收购，指主并方通过并购的方式购买目标企业一定比例的股权或资产（全部或部分）。收购包括资产收购和股权收购两种形式，二者的收购客体不同，资产收购的客体是目标企业的资产；而股权收购的客体是目标企业的股权。关于并购事件的具体界定，现有研究通常将并购分为狭义并购和广义并购，其中狭义并购仅指企业的兼并和收购行为；广义并购的范围较为广泛，在狭义并购的基础上，还包括一切资产重组方式。我国实务领域和学术研究领域的并购行为均指广义并购，结合本文研究背景和内容，本文采用广义并购的概念对企业并购行为进行界定。并购的实质是企业产权（全部或部分）让渡行为及其带来收益的行为，而产权让渡行为与企业控制权息息相关。由此可知，控制权在企业并购行为中至关重要。现有文献关于企业控制权并没有统一的定义，Berle et al.（1932）[15]首先对控制权的含义进行界定，指基于法定权力，对企业大部分董事有事实上的选择权，甚至会影响企业战略发展。控制权是企业治理理论的核心，控制权来源于所有权，是所有权的外在表现形式。德姆塞茨（1999）[16]提出，控制权是对企业稀缺资源的处理权，具有排他性特征。我国学者周其仁（1997）[17]也认同这种排他性特征，同时从控制权背后隐藏的决策权的角度，认为控制权涉及利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。控制权是企业并购行为中的关键部分，从侧面反映出企业并购动机，而并购动机和并购行为的不同，会导致并购结果的差异。

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2.2 理论基础与文献综述

为了全面系统地把握研究现状与动态，同时遵循本文的实证研究逻辑，本小节依次梳理并购与研发的关系，并购、研发与未来盈利能力三者关系，并购、研发与企业市场价值三者关系的相关文献，并进行评述。作为企业获取创新的两种途径，外部并购和内部研发的关系受到学者们的广泛关注和深入研究，但并未得出一致的结论。经过本文梳理概括，外部并购对企业研发的影响，主要有以下三种观点：并购后企业研发投入增加。现有文献衡量企业研发指标主要有研发支出绝对量和研发强度两个指标，早期的学术研究侧重于研发投入的绝对量，通常使用研发费用支出指标衡量研发绝对量；后期的学术研究更侧重于研发强度相对指标，通常使用研发资产比、研发收入比等指标来衡量企业研发强度。国外学者进行了大量的实证分析，Stiebale（2013）[24]收集了 324 家企业的并购数据，实证分析发现并购后主并方研发强度显著增加。Bertrand（2009）[25]基于 1994-2004 年间法国创新型制造企业的并购数据，发现并购后三年企业研发预算显著增加。经济全球化的发展，将各国经济主体有机地联合在一起，促进了跨国并购市场的兴起和活跃。Bandick et al.（2014）[26]通过分析瑞典制造业的并购案例，发现跨国企业的并购增加了主并方内部研发投入。同样，Matarazzo et al.（2015）[27]以意大利企业为例，指出跨国并购使得并购方研发投入增加。国内也有学者得出类似的结论。李艳琴（2010）[28]以 2004-2005 年高科技上市企业技术并购事件为研究对象，发现并购对研发活动起到积极的带动作用。王宛秋和马红君（2016）[29]基于 2007-2012年上市企业发生的技术并购事件，发现并购后企业研发投入增加，而增加的研发投入对财务资源和创新绩效的关系起到了积极作用。Hagedoorn & Ning（2012）[30]认为，并购提高了研发投入的效率，促进企业发展创新能力，激励企业进行研发活动，因而企业会增加研发投入。

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第三章 并购对研发的影响.....17

3.1 引言.....17

3.2 数据来源与样本选取....18

3.3 模型设定与指标测度....19

3.4 实证结果及分析............20

3.4.1 描述性统计分析..........20

3.4.2 多元回归结果与分析...........22

3.4.3 稳健性检验.........24

3.5 本章小结......25

第四章 并购对研发与未来盈利能力关系的影响.........27

4.1 引言.....27

4.2 数据来源与样本选取....28

4.3 模型设定与指标测度....28

4.4 实证结果及分析............30

4.5 本章小结......37

第五章 并购对研发与企业市场价值关系的影响.........39

5.1 引言.....39

5.2 数据来源与样本选取....40

5.3 模型设定与指标测度....40

5.4 实证结果及分析............41

5.5 本章小结......50

 

第五章 并购对研发与企业市场价值关系的影响

 

5.1 引言

技术型企业之间发生的并购可以带来研发活动的协同效应，有效提升收购方研发支出的价值，进而提高企业价值（Hitt et al. 1991）[78]。企业价值可以体现在财务表现和资本市场反映两个维度。前文研究结果表明，技术密集型企业的外部并购会影响研发与未来盈利能力的关系，而上市企业未来盈利能力最终都会反映在资本市场，表现为企业市场价值。因此，本章将继续深入分析并购对研发与企业市场价值关系的影响机制。学者们就研发与企业市场价值的关系进行了大量研究，发现研发投入对企业市场价值有正向影响。Mank & Nystrom（2015）[56]指出资本市场对计算机行业上市企业增加研发投入的计划有正向反映。吕媛和黄国良（2009）[58]运用单变量多因素方差分析方法，结合企业所处行业，发现研发强度与高科技企业市场价值之间存在显著正向关系。现有研究主要从风险补偿、价值低估和系统性错误定价的角度来解释这种正向关系的存在。在此研究基础上，本章将深入考察并购对研发与企业市场价值正向关系的调节作用。主并方通过外部并购使得自身技术水平提升，研发创造的盈利能力提高，而企业当前市场价值是未来盈利能力的函数，更高的未来盈利能力可带来企业市场价值的提高。

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结论

 

创新成果不仅会提升企业自身的长期发展能力，还会改变行业竞争格局。作为企业获取创新成果的两种途径，并购和研发决策息息相关。并购决策不仅会影响企业研发，还会对企业未来盈利能力以及市场价值产生影响，具体的影响机制和途径值得我们深入探讨。本文通过梳理已有文献，发现现有关于并购、研发、未来盈利能力、企业市场价值的研究，大多从传统角度就并购与研发，研发与企业未来盈利能力、并购与企业未来盈利能力、研发与企业市场价值、并购与企业市场价值两两之间的关系进行考察，甚少有研究深入考察三者之间的关系，研究角度较为单一，且研究内容存在一定的局限性。鉴于此，本文创新性地引入并购交易行为中的控制权倾向因素，挖掘企业并购行为背后隐藏的深层次内在动因，厘清并购动因、并购行为、并购结果之间的逻辑关系。因此，本文选取 2007 至 2016 年我国沪深 A 股技术密集型上市企业的并购数据作为研究样本，通过强势并购型、均衡并购型、弱势并购型三类企业的划分来衡量控制权倾向，识别不同并购动机。从企业在并购行为中呈现出的不同控制权倾向的角度，首先考察并购对企业研发的影响；其次，进一步考察并购对研发与未来盈利能力关系的调节效应；最后，考察并购对研发与企业市场价值关系的调节作用。本文的研究框架较为清晰，每部分研究内容环环相扣，依次递进，具有一定的逻辑性，得到初步研究结论：第一，对于技术密集型企业而言，企业在并购后会减少内部研发强度；第二，并购能够强化当期研发和未来盈利能力的正向关系，但这种强化作用在不同控制权倾向的企业中呈现差异；第三，并购能够强化研发与企业市场价值的正向关系，这种强化作用随着主并方的控制权倾向不同而呈现层级差异，即这种强化作用只存在于强势并购型企业，不存在于均衡并购型企业；对于弱势并购型企业，并购反而会削弱研发与企业市场价值的正向关系。

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参考文献（略）