中新股指期货的价格联动及金融波动溢出效应研究

 

第一章 绪论

 

第一节 研究背景

中国的股票市场始于上个世纪 80 年代。我国股票市场的成长与发展，是中国计划经济向市场经济转型过程中的重要成果，同时也是一个改革成果的重要经验。但是，需要认清的是，目前我国的金融市场仍然是一个新兴的市场。投资者的非理性行为，交易规则的不完善，以及股票指数的大幅剧烈波动都预示着我国股票市场的系统性风险巨大。为了帮助投资者合理的规避这一风险，上海证券交易所在 2004 年就已经开始研究开发中国的股指期货，并在 2005 年公布了沪深 300 指数。然而，作为亚洲金融中心之一的新加坡却领先于上海在 2006年 9 月推出了全球第一只标的物是中国股票市场的股指期货：新华富时 A50 指数期货。事实上，这不是新加坡第一次抢占其他股票市场的定价权，Roope 等人在2002 年就曾研究过在新加坡国际交易所上市的摩根台指期货，并证实摩根台指期货在相当长的一段时间内引导着台湾股票市场走势。相似的，Coving(2003)也曾在其研究中提出，新加坡国际交易所上市的日经 225 股票指数期货在定价能力上领先于日本本土东京证券交易所上市的日经 225 指数期货。所以，富时 A50指数期货诞生以来，它对我国境内金融市场的影响状况就一直备受学术界的关注。例如，有不少学者（王聪轩，2007；熊熊，2009 等）都曾在自己的研究中提到，富时 A50 指数期货对我国股票市场具有一定的价格发现功能。2010 年 4 月 16 日，在经过了三年的不断调整和筹备，中国金融期货交易所终于推出了本土市场的股指期货——沪深 300 股指期货，作为我国在金融改革之路上的里程碑，沪深 300 指数期货的意义不言而喻。更重要的是，沪深 300 指数期货的推出，有效地提高了 A 股市场的价格发现效率，并且很大程度上维护了内地金融市场对股票价格的主导地位（徐峰，万迪昉，2015）。2015 年 4 月,中国金融交易所再次推出了两只股指期货品种：上证 50 股指期货和中证 500 股指期货，它们的标的物分别是上海证券市场规模和流动性排名靠前的 50 只股票以及将 300 指数股票池排除在外的一年内市值排名靠前 500 名的股票。股指期货上市后，一直稳定且快速的发展，根据世界交易所联盟的数据显示，中金所IF300 股指期货在 2015 年上半年累计交易达到 2.8 亿手，这一成交量在亚洲范围内排名第一,在全球范围内仅次于芝加哥商品交易所。

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第二节 问题的提出与研究意义

 

一、问题的提出

得益于信息科技技术的快速发展，金融普及度日益增加，以及，在世界范围内，大量金融基础设施的逐渐完善，相同资产或者相关度高的资产往往会在多个地区多个市场以多种形式（现货，期货，期权等）上市交易（例如，中国、新加坡、日本都在各自的本土商品期货交易所推出了以橡胶为标的物的商品期货品种，以期夺取大宗商品橡胶的国际市场定价权（李振宇，2014））。我们知道，由于大量套利交易行为的推动，相似的资产在不同的市场上交易时就会呈现出很强的同向变动性或者协同性，进而形成价格的互相引导作用，也即定价权的竞争。这种跨境的定价权竞争行为虽然会有效的推进金融市场的定价效率，但是，由于交易市场的差异性以及投资者结构的差异性会导致境内市场在吸引投资资金，金融监管等方面面临巨大的风险。目前看来，对于中国期货市场与国际期货市场之间的价格和波动性关系的研究比较缺乏,特别是针对在异地上市的，标的物为中国 A 股市场的指数期货与本土上市的指数期货之间价格如何相互影响,一个市场上的价格波动对另一个相关市场的价格会产生何种影响，等等问题都少有解答。因此，本文考虑到标的物的相关性，决定以沪深 300 指数期货和上证 50 指数期货作为境内市场股指期货的代表与境外上市的富时 A50 指数期货一起作为研究对象，进而探索在境内金融市场与境外金融市场上同时分别存在的，标的物均为中国 A 股市场的股指期货之间的价格联动以及波动溢出情况。

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第二章 文献回顾

 

正如前文提到的，相同资产或者相关度高的资产往往会在多个地区多个市场以多种形式（现货，期货，期权等）上市交易。由于不同市场的交易规则差异，市场参与者结构差异，同时考虑到突发事件影响，汇率波动，利率变化，交易成本等等因素，某一资产的价格走势或波动强度短期内在不同的市场上可能会有一定的差异，比如股票市场受益于本土政策的利好，本土股指期货价格短期出现快速上涨，相比之下异地市场的股指期货由于信息传递效率的问题，价格上涨的速度和幅度都可能比较小。但是从长期来看，就如 Watkinshe and McAleer(2006); Zhong et.al.(2004)等一些学者的研究分析所描述的那样，在不同市场上，相关资产的价格存在长期稳定的相关关系。进一步对这些相关关系的类型展开探索，学术界发现，在不同的交易所上市交易的高相关性资产，受到套利交易行为的推动，证券在不同市场之上的价格走势或者价格波动必然存在某种相关关系。事实上，早在上个世纪就有学者对不同市场间资产的价格相关关系做了研究（比如，Bessembinder and Seguin，1992;Ohk Lee,1992; Holmes, 1995; Beckettihe and Roberts, 1990; Nicholls ,1991;Booth so and Tse, 1999 等），近年来，全球性的金融危机和黑天鹅事件频频发生，这吸引了越来越多的学者针对这一领域展开了更深入的挖掘，比如Benavides（2009）对农产品价格波动研究，Lin et.al. (2002)对期货与现货市场价格关系的研究，Cuongc（2012）对油价跨市场影响股市的研究等等。一些学者发现，如果某个市场具有更好的交易效率和交易透明度，该市场的价格走势会对其他市场相关标的的价格走势产生引导作用，比如 Ba-soglu 等(2014)就在他们的研究成果中提出伦敦期货交易所的铝期货合约对其他市场甚至其他有色金属都具有明显的引导性（价格发现）。与此同时，一些学者把目光放在了资产价格波动率在不同市场之间的互相影响上，例如 Lee and Ohk (1992)，提出了香港恒生指数期货对股票市场存在一定的波动溢出效应；Robinson (1994)在对 FT-SE100 指数连续 13 年的期货、现货波动序列组合分析后，得出波动相关的结论。

 

第一节 市场间资产相关关系的研究回顾

每一个国家地区的金融市场在经济全球化浪潮下都或多或少地被连接在了一起，彼此之间产生了各自千丝万缕的关联，可以说世界各地的金融市场组成了一个全球化的大型金融系统。有一些学者在研究不同市场间资产收益率时间序列时，发现市场间存在价格互相引导的现象，还有一些学者着眼于收益率方差（波动率）的时间序列分析，并发现了很多市场之间相关的资产彼此存在着波动性的溢出。目前学术界对市场间资产相关关系的研究成果大致都由这两类组成。1997 年， Schroeder 等人在他们的研究文献中对“价格发现（ PriceDiscovery）”做出了如下的定义：价格发现是交易的两方在既定的规则下，对一项质量与数量都明确的资产共同撮合得出成交价格的过程。鉴于在公开市场上进行买卖交易的双方，其通过公开竞价最终确立的成交价格具有极强的权威性与超前性，所以学者们认为，这样的行为综合反映了不同交易者对当下市场上供求关系的认知，同时也包含了其对未来市场的预期。国内外的学者对“价格发现效应”的研究大都基于期货市场与现货市场展开，也有不少学者把这一理论延伸到不同资产之间的价格引导问题上。以下，将针对这两类研究做一次回顾。

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第二节 异地期指与本土期指的相关关系的研究回顾

随着有关各金融市场之间价格发现和波动溢出的相关文献大量涌出，一些如 Booth，Lee 这样的学者开始寻找一些更有意义的标的进行研究，他们提出同时在新交所，伦交所挂牌交易的日经指数期货，两者互相具有长期协整关系。以他们的研究为开端，学者们逐渐认识到，在异地上市的指数期货会对本土上市的指数期货以及现货形成一定的定价权争夺和并产生波动溢出效应，针对这一问题的研究，对于监管层在规范市场交易，保证金融安全，规避市场风险等等都富有及其有效的帮助。新加坡国际金融交易所早在 1986 年就上市了日经 225 股指期货，并在 11 年后上市了标的物为台湾股票市场的摩根台指。这两种合约的上市可谓异地上市指数期货的典范，因为两者都成功的奠定了对其标的现货的一定的定价权，时至今日，二者的交易依然活跃。Coving(2003)使用基于分钟级别的高频数据对东交所、大交所和新交所三家挂牌的日经股指品种进行了价格引导的检测，实证结论让人意外，日本境外的新交所上市的日经股指期货竟然在日本股票现货市场占据了近 4 成的价格发现贡献度，这个实证结果意味着新加坡国际金融交易所在和日本境内股指期货的竞争中夺得了部分针对日本股票现货的定价权。我国的学者夏天(2008)在对日本本土日经指数期货，新加坡日经指数期货与现货三者整体的相关度以及相互关系等问题上，也曾经通过因果检验，拓展的 Garch 函数等方法进行了深入的探索。他的研究显示:这三个市场的时间序列数据存在明显的相关性,而且，两地的日经股指期货可以对股票市场存在较强的价格引导，同时,在这个价格发现的过程中还存在一定的风险传导。他认为一结论对我国境内上市股指期货有很代表性的引导。

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第三章 新交所与中金所股指期货交易机制分析.....11

第一节 合约设计.......... 13

第二节 交易机制.......... 14

第四章 实证方法...... 17

第一节 协整检验.......... 17

第二节 误差修正模型............ 18

第三节 格兰杰因果检验........ 20

第四节 EGARCH 模型........... 20

第五章 实证结果分析........ 22

第一节 数据处理.......... 22

第二节 IF300 与 A50 的联动关系分析..... 23

第三节 IF300 与 A50 的波动性分析......... 25

第四节 IH50 与 A50 的联动关系分析...... 28

第五节 IH50 与 A50 的波动性分析.......... 30

 

第五章 实证结果分析

 

第一节 数据处理

本文的研究标的是在境外新加坡国际交易所上市的富时 A50 指数期货和境内中国金融期货交易所上市的沪深 300 指数期货和上证 50 指数期货。期货价格使用连续的主力合约日收盘价格。本章节数据的选取时间段为 2015 年 4 月 16日到 2017 年 7 月 20 日。与其他基础性的金融产品不一样，期货合约在上市的时候就规定了它的到期时间，如果期货到期，合约就会取消，从而导致每一张合约会有间断点。而且，同一天在市场上存在着多张到期日不同的期货合约。所以，一个股指期货品种在同一时间会有多个不同到期日合约的价格。如果要研究期货价格的时间序列，我们需要对合约价格进行处理：选取当月的主力合约价格，当合约进入到期的交割月时，选择次月的合约价格，进而得到一个没有间断点的期货价格时间序列，并且这样做还可以避免到期日效应的影响。还有一点。由于境外交易所（新加坡国际交易所）的重大节假日休市制度与境内交易所（中国金融期货交易所）具有一定的差异，为了得到一一配对的价格数据，本文对不匹配的数据进行了删减，从而取到 552 对富时 A50 指数期货和沪深 300 指数期货的数据序列；同样的，富时 A50 指数期货和上证 50 指数期货的数据序列也是 552 对。（富时 A50 指数期货；沪深 300 指数期货；上证 50 指数期货的数据均取至文华财经数据库）开始正式的实证过程之前，我们先对三个股指期货时间序列的稳定性进行了检验，并且考察了它们的基本统计性质。（价格取对数，分别为 LNA50、LNIF300、LNIH50；收益率为一阶差分，分别是 D(LNA50), D(LNIF300),D(LNIH50)）。稳定性检验如下表 5-1 所示；统计量如下表 5-2 所示。

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结论

 

首先，对上一章的实证结果做两点汇总：

1.境内上市的沪深 300 指数期货和境外上市的富时 A50 指数期货，两者具有较高的相关性以及长期均衡关系，两者的早期价格都是对当期价格影响最大的因数，其次，两者均受到对方前期价格的影响。上证 50 指数期货和富时 A50指数期货具有比前一对更高的相关性，两者也保持长期均衡关系。而且两者的前期价格互相影响对方市场的当期价格。

2.沪深 300 指数期货与富时 A50 指数期货之间均存在显著的均值溢出效应，而且，根据格兰杰因果检验的结果，两者互为对方价格变动的格兰杰原因，但是，富时 A50 指数期货的价格引导性更强；两指数期货间均存在显著的波动溢出效应，富时 A50 指数期货对沪深 300 指数期货的波动溢出效应更为强烈。上证 50 指数期货与富时 A50 指数期货之间存在显著的均值溢出效应，根据格兰杰因果检验的结果显示，上证 50 指数期货对富时 A50 指数期货的价格变动存在单向引导；在波动性的相关关系上，富时 A50 指数期货对上证 50 指数期货具有更强的波动溢出效应。

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参考文献（略）