可交换债券财务融资管理研究

 

第 1 章 绪论

 

1.1 研究背景

国外可交换债券的发展相对于我国更成熟。可交换债券诞生于 20 世纪 70年代的美国，一开始它作为一种期权投向市场，该债券的持有人可以将债券交换为发行人持有的股票，也可以仅作为债券收回本金和利息。其最大的作用就是可以延迟资本利得而引起的税收，因此在出现之初就受到投资者的追捧。至今日，很多发行公司都采用这种融资工具。在我国，可交换债券发展的起步比较晚，2008 年中国证监会为解决由于股权分置改革而产生的“大小非”解禁问题，制定并出台了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，正式推出了可交换债券。可交换债券虽经推出，但因为标准制定和监管的不完善等原因，一直处于沉寂状态，直到 2013 年深交所发布《关于中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》，同年福星药业发行“13 福星债”，中国可交换债才完成首单发行，也是可交换私募债首单发行。2014 年，上深交所相继发布《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》和《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》，使可交换债券的发行有了操作层面的指导。同年 12 月，“14 宝钢 EB”作为第一支发行成功的公募可交换债成功发行上市。2015 年证监会、沪深交易所相继出台了文件，简化了非公开发行公司债的发行程序，放宽了公司债的发行条件，拓宽了交易场所，可交换债券迎来新的发展契机。尤其是 2016 年，发行数量为过去三年总和的一倍以上，在规模上也是过去三年总和的近三倍。所以不断推进对可交换债券的研究，促进可交换债券的应用，对我国证券市场的发展有重要意义。

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1.2 研究目的和意义

本文以国内外众多学者的研究成果和理论为基础，通过对东旭集团有限公司（以下简称东旭集团）发行可交换债券案例的探讨，对可交换债券进行了深入研究，目的在于通过案例与理论的研究，找出可交换债券在发展中存在的问题，并针对这些问题试图找出解决方案，最后归纳总结企业利用可交换债券融资的战略意义。可交换债券同时拥有普通债券和股票的某些特征。对于发行者来说，发行可交换债券融资具有速度快、融资成本低、财务风险小的特点，而且与可转换债券相比，不会发生转股后的成本摊薄效应；对投资者来说，在标的股票行情上涨时，行使交换权可获得超额收益，行情不好时，则不行使交换权，通过获得利息收益以保本。近几年的时间里，可交换债券发展迅猛，无论数量还是规模都几乎呈现几何倍的增长。所以，开展关于企业发行可交换债券的研究有着突出的理论价值和实践意义。首先，通过对可交换债券发展提出建议，为完善我国债券市场提供指导意义。2017 年 9 月在我国厦门召开了第九次金砖国家领导人会议，在会议中明确提出，在各国法律和政策的背景下，谋求债券发行时会计准则的一致化和联合做好审计监督工作，为金砖成员各国之间债券市场的相互联系、共同发展做好准备，并促进各国国内和区域债券市场发展。在良好的债券政策背景下，加上近十年来，金融危机和股市的不稳定性使债券成为投资利器，为可交换债券的发展带来契机，因此研究可交换债券是十分必要的。

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第 2 章 国内外研究现状

 

2.1 可交换债券概述

2.1.1 可交换债券概念

可交换债券（Exchange Bond），全称为可交换为其他公司股票的债券，指上市公司股东将持有的股票质押给托管机构后发行的，购买该债券的债券人可以在未来一定期限内按照约定的条件交换被质押的上市公司股票的债券。从中可以看出，可交换债券就是在纯债的基础上内嵌了一个看涨期权[1]。这个看涨期权就是债券的持有人在换股期内，有权以持有的债券交换一定比例的标的股票。

 

2.1.2 可交换债券与可转换债券比较

可转换债券是指上市公司将自身股票质押给托管机构后发行的，允许持有者在在未来一定时间内按约定的条件转换为上市公司股票的债券。从中可以看出，可转换债券与可交换债券非常相似，都是在纯债的基础上内嵌了看涨期权。

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2.2 可交换债券文献综述

在动机研究方面，布伦南和施瓦兹（1988）认为，当投资者认为当市场前景不好或者市场前景难以估计，或者公司的风险较大或无法明确评估时，相比发行股票，企业更偏好于发行可交换债券[4]。因为对投资者来说股票与可交换债券相比风险更大，所以在运营或者财务方面有风险的公司，需要给予投资者更多的补偿，才能吸引投资者并成功发行股票，这样提高了发行人的融资成本。由于可交换债券的发行费用基本与股票相同，但是利率低，因此融资成本低，所以当公司的运营和财务有较高的风险时，更倾向于发行可交换债券[5]。Donald Chew（1998）在布伦南和施瓦兹研究的基础上，认为比起处于成熟期的企业，刚成长起来的公司规模小，增长快，其市场前景不确定，更适宜发行可交换债券[6]。

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第 3 章 企业融资方式分析.....9

3.1 理论基础........9

3.2 可交换债券融资的可行性分析...........12

3.3 我国上市公司融资偏好分析.......16

3.3.1 我国上市公司融资现状........16

3.3.2 融资偏好原因分析........17

第 4 章 东旭集团有限公司可交换债券案例研究........19

4.1 可交换债券发行的背景和历程...........19

4.2 可交换债券的融资策略.......21

4.3 对东旭集团的财务分析.......25

4.3.5 对换股后控股权的影响分析........30

第 5 章 对可交换债券的分析和相关建议......32

5.1 可交换债券的优势.......33

5.2 可交换债券发展存在的问题.......34

5.3 对可交换债券发展提出建议.......38

 

第 5 章 对可交换债券的分析和相关建议

 

5.1 可交换债券的优势

从东旭集团发行可交换债券的案例中，可以看出可交换债券具有以下优势。为实现股票减持，若股东选择直接在市场上抛售，会给股票市场带来很大的压力甚至引起动荡。而上市公司股东通过发行可交换债券，在成功发行债券后即可得到一笔资金，在达到交换条件时，能够在不减少子公司总股本的情况下，实现对子公司股票的减持，避免成本摊薄效应，不会对标的股票价格产生大的影响。的意义，即实现对存量股权的盘活[37]。当上市公司大股东资金缺乏，又无法找到合适的融资方式时，大股东投入的资产只能变成闲置的股权。而利用可交换债券这一工具，就可快速获得一笔资金，这样不仅拓宽了上市公司大股东的融资渠道，也可以在一定程度上规范大股东的行为，减少大股东铤而走险占用上市公司资金的行为。普通的股票质押贷款的质押比率一般在 35%左右，最高不超过 60%。而发行可交换债的质押比例更高，普遍在 70%到 100%之间。较高的质押比率使可交换债发行方能获得较高的融资规模。而且私募可交换债还可以将尚在不能流通的限售股票作为标的股票进行融资（只要换股期不限售即可），这就使大股东能够充分利用手中的限制股权，提高了资金的利用率。

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结 论

 

本文首先以理论研究作为支撑，再通过对东旭集团发行“15 东集 EB”和“15东集 01”进行数据分析，结合一些学者关于融资以及可交换债券的理论及实证研究结论，进行阐述和归纳。本文分析了上市公司的融资偏好，并揭示出发行可交换债券的可行性；其次，通过案例阐述，分析其发行可交换债券对公司的影响以及应该注意的问题并给出加强市场监管、充分保障债券持有人对标的股票公司的知情权、完善调整换股价格的法律制度、明确担保规则的建议。笔者在论文的撰写中遇到的最大的困难就是案例的选定与数据的搜集。由于可交换债券的发行公司可以是非上市公司，所以案例的选定必须满足几个条件：（1）数据可以从正规渠道获得；(2)可交换债券已换股完成。又因为可交换债券在我国的发展非常晚，第一只可交换债券在 2013 年 12 月才发行，所以同时满足两个条件的案例非常少。笔者在论文写作期间查阅了大量资料，并按发行时间顺序查阅了我国所有的在 2013 年至 2015 年发行的可交换债券，最终确定了东旭集团发行的可交换债券为研究案例。但是本文研究仍有一些不可忽视的缺点，最主要的就是由于可交换债券是新兴事物，发展也就是几年的时间，本案例中可交换债券发行于 2015 年，换股完成于 2016 年，对其研究的时间如果包含到几年以后，会更全面，也更有信服力。所以笔者将在今后的工作中，持续关注我国可交换债券的发展。

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参考文献（略）