不同金融发展程度下财会柔性对企业价值的影响

 

1 绪论

 

1.1 研究背景

1978 年至 2011 年，三十多年来中国经济以匀速 10%左右高速增长。但从 2012 年起经济发展速度呈下行趋势，2015 年 GDP 增速降至 6.9%，我国逐渐适应习近平总书记提出的经济新常态阶段。在新常态的经济背景下，我国企业发展也呈现出新常态。根据国家统计局发布的数据显示，1998-2008 年，规模以上工业企业利润总额平均每年的增长速度可达 35.6%，而从 2013 年开始，这一增长速度迅速下跌，在 2013 年、2014 年、2015年年均增速分别降至 12.2%、3.3%、-2.3%。这表明，经济增长方式的变化影响着企业短期的绩效。经济新常态下市场间的竞争更加激烈，企业能否适应环境的不确定性以确保可持续性发展，在很大程度上取决于企业的应变能力。企业进行资本结构决策时应保持适度的财务柔性以便能够有效应对各种不利冲击、抓住有利的投资机会，提高企业的风险管理水平。国外学者从上世纪三十年代就开始探讨柔性，他们从不同领域研究并应用柔性，随着研究的不断深入，企业财务柔性开始出现在人们的视野中。2008 年爆发的全球性金融危机，让人们进一步意识到财务柔性储备对企业的重要作用。在危机中，有众多企业由于资金匮乏，未能有效应对风险、适应环境以致破产倒闭；然而具有财务柔性管理的企业却有效把握此次“洗牌”机会，对缺乏柔性或破产的企业进行兼并整合，化危机为机遇进一步发展，壮大经营规模。金融危机给我们带来了一个经验，具有财务柔性的企业能更好地应对危机、抓住有价值的投资机会，增加企业价值。此外，从宏观经济背景上看，在金融较发达地区，不断完善的金融机构和有效的金融市场，提高了资源的配置效率，改善了企业的融资环境，提高了公司治理水平，进而影响着企业的经营管理。那么，财务柔性对企业价值的增值作用在不同金融发展程度下是否会有差异呢？基于以上考虑，本文采用实证分析的方法，研究在经济新常态背景下，不同金融发展程度下企业财务柔性对企业价值的影响，从而为“新常态”中企业的生存提供一种新思路。

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1.2 研究意义

从理论角度来看，在以往文献中，关于企业财务柔性与企业价值的研究大多孤立地从现金柔性角度、负债融资柔性角度分别开展，而很少从财务柔性整体角度进行研究。现金柔性可以有效降低企业融资成本，但过高的柔性又会增加管理层与股东间的代理成本，关于现金柔性是否能够增加企业价值，这一问题并没有得到学术界的统一答案；同样地，负债融资柔性能够有效缓解企业的融资约束，但过低的柔性又会使企业丧失财务杠杆效应，关于负债融资柔性是否能够增加企业价值，学者们也是智者见智、仁者见仁。单独从现金柔性角度、负债融资柔性角度对财务柔性加以度量缺乏全面性，不能充分说明企业的财务柔性管理政策。因此，本文以现金柔性和负债融资柔性之和计量企业的财务柔性，研究财务柔性对企业价值的影响，并对研究结果加以分析，进一步丰富和完善财务柔性与企业价值的相关理论，更好地解释相关经济现象。从现实角度来讲，研究财务柔性对企业价值的影响，有助于企业更好地依托当下的经济环境制定相关财务决策，开展有效的财务管理活动，增强企业经营的可持续性，实现企业价值最大化的财务管理目标。不同地区的金融发展程度不同，进一步研究不同金融发展程度下企业财务柔性对企业价值的影响，能够更明确地说明金融发展环境对微观企业的重大意义，以期能加大国家相关部门对协调不同地区金融发展的重视程度，进而缓解不同地区间金融发展程度的差异性。基于我国特殊的背景环境，在研究中加入产权性质则是针对中国上市公司的特殊考虑，能够更有效地发现企业财务柔性对企业价值的影响程度。

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2 文献综述

 

2.1 相关概念及定义

国外学者从上世纪三十年代就开始探讨柔性，他们从各种角度、以各种标准对柔性进行界定。邓明然(2004)[1]总结，柔性是一个系统所具有的快速而经济地适应环境变化或处理由环境引起的不确定性的能力。随着研究的不断深入，柔性应用的领域也在不断地扩张，柔性理论研究从金融学衍生到管理学中的生产运作管理、组织行为理论、决策理论、战略管理、风险管理等领域，财务柔性(也称财务弹性、财务适应性)亦开始出现在人们的视野中。早期关于企业财务柔性的定义，或者过分强调企业对其现金流量的调控能力，或者对财务柔性的空间维度加以限定，这些界定都存在着一定的局限性，在此不一一赘述。2008 年全球金融危机爆发后，Gamba &Triantis(2008)[2]将企业财务柔性重新进行定义，认为财务柔性是企业低成本的获取资金和调整资金结构的能力。Gamba 等人指出了财务柔性的作用，但忽视了它的最终目的。Byoun(2008)[3]进行补充，将财务柔性定义为企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定事件以实现企业价值最大化的能力。同时，葛家澍、占美松(2008)[4]也提出，财务柔性是指企业及时采取行动来改变其现金流入的金额、时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握意外投资机遇的能力。受全球金融危机冲击的影响，上述学者完善了以往关于财务柔性的定义，同时提到了财务柔性对未来不确定性的提前预防属性和对可能存在的有利投资机会的利用属性。赵华(2010)[5]全面归纳了企业财务柔性的缓冲能力、适应能力、协调能力和创新能力，认为财务柔性是一种系统综合能力，它以主动适应动态变化的财务环境和处理系统不确定性而管理财务风险为直接目标，以财务资源、能力有效整合为基础和动力，以财务行为决策优化为路径，以财务行为的风险管理过程和结果为最终表现。曾爱民等(2011)[6]在系统梳理企业财务柔性的各种界定后，提出企业财务柔性是一种能力，它能促使企业通过较低的成本及时获取和调动财务资源以预防和利用未来不确定性事件，从而实现企业价值最大化。

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2.2 财务柔性的来源渠道

企业财务柔性通过预防未来的不利冲击以减少企业损失，同时把握并利用可能存在的有利机会增加企业价值。那么，财务柔性从何而来、如何增加，这个问题既是所有企业关心的，也是财务柔性的理论研究与实践运用的关键之处。一般而言，学术界普遍认为企业主要获取财务柔性的途径有持有超额现金、保留剩余举债能力、实行现金股利政策和股票回购计划等。Opler 等(1999)[18]研究认为，企业所处环境中不确定性因素越大、行业的现金流波动越大，企业持有的现金量越多。企业超额持有现金不仅能在企业投资、并购等业务发生时提供所需资金、节约筹资交易成本、获得额外收益，而且超额现金持有的作用在发生意外情况时更加明显。Soenen(2003)[19]认为，当发生不确定事件或者经济不景气时，企业会提高其持有的现金比例，增加财务柔性，以便能有效缓解融资压力，减少企业陷入财务困境的概率，甚至抓住有利可图的投资机会，从而增加企业价值。彭桃英、周伟(2006)[20]指出，由于我国资本市场的不成熟、不完善，企业会持有高额现金以降低筹集资金的成本，把握有利的投资机会。梁权熙等(2012)[21]研究发现，宏观经济的不确定性是影响企业现金持有行为的重要因素之一，无论企业的融资约束高低与否，在面对着宏观经济的不确定性时企业都会提高其现金持有水平。孙杰(2013)[22]进一步指出，在宏观经济繁盛时期，企业持有的现金率普遍偏低；而在经济低迷时期，企业为了降低由于资金紧缺造成的生产萎缩甚至发生财务困境的可能性，常常会提高持有的现金比率，以应对未来经济不确定可能带来的影响。关于现金持有的研究有很多，而我国学者们分析企业超额持有现金行为更多地是为了检验西方提出的权衡理论和代理理论在我国的适应性。大部分研究认为，我国企业高额持有现金是出于预防性动机的需求，权衡现金持有的成本与收益以便能够保持企业财务柔性，增加企业价值。

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3 理论分析与研究假设............ 13

3.1 理论分析 ...... 13

3.2 研究假设 ...... 15

4 实证分析............ 18

4.1 研究设计 ...... 18

4.1.1 样本选择与数据来源........... 18

4.1.2 变量选取........... 18

4.1.3 模型设计........... 21

4.2 描述性统计分析 .......... 21

4.2.1 总体样本描述性统计分析....... 21

4.2.2 分组样本描述性统计分析....... 22

4.3 相关性分析 .... 25

4.4 模型回归分析 ............ 27

4.5 稳健性检验 .... 31

5 研究结论与展望...... 34

5.1 研究结论 ...... 34

5.2 对策建议 ...... 35

5.3 研究不足与展望 .......... 37

 

3 理论分析与研究假设

 

3.1 理论分析

委托代理理论是制度经济学契约理论最重要的发展之一，早在上世纪 30 年代，美国经济学家 Berle & Means 就发现企业的所有者同时担任企业的经营管理职务存在着很大弊端，因此提出了所有权与经营权分离的“委托代理理论”。而在上世纪 60 年代末，经济学家们在非信息对称博弈论的基础上进一步深入研究，逐渐发展成为现在大家熟知的委托代理理论。委托代理理论中最重要的就是委托代理关系，在现代社会生活中普遍存在着委托代理关系，如用人单位与猎头公司、医生与病人、淘宝代购商与买家之间都是委托代理关系。委托代理关系是一种契约关系，指拥有经济资源所有权的行为主体(委托人)指派或雇佣另外的行为主体(代理人)为自己服务，授予后者一定的决策权利对经济资源实施控制和运营，同时根据其服务的质量和数量支付相应的报酬。由于委托方与受托方都是理性经济人，其行为的实施都是为了追求自身利益最大化，这必然导致双方之间的行为决策会产生分歧，为了解决双方的分歧会产生一系列代理成本。在现代企业管理活动中，最重要的委托代理关系之一是股东与管理者之间的契约关系。作为委托人的股东寻求的是股东财富最大化，而作为受托人的管理者的利益要求则是较高的工资报酬、较低的企业风险、较多的闲暇时间与社会地位等，两者之间势必会产生利益冲突。这在企业财务柔性的储备方面也有所体现。一方面，不论从企业整体角度进行理论研究还是实际经营中，都发现了企业财务柔性能有效缓解融资约束、提高投资效率，进而增加企业价值、增加股东财富；另一方面，从管理者角度研究却发现，企业财务柔性使得管理者掌握了更多的现金支配权，这很可能会导致管理者将资金投资于扩大企业规模或非盈利项目，降低投资效率，产生道德风险和逆向选择。管理者的自利行为不仅与股东财富最大化的目标相背离，而且严重影响着企业价值。

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结论

 

本文通过对金融发展程度、财务柔性、企业价值等相关文献的回顾梳理，结合委托代理理论、权衡理论等基础理论，从理论上分析了企业持有财务柔性的必要性以及对不同金融发展程度下财务柔性与企业价值之间的关系。本文以 2011—2016 年我国沪深 A股上市公司为研究样本，对企业财务柔性加以度量和分析，实证检验了财务柔性与企业价值之间的关系；同时根据我国不同地区金融发展程度的不同，将样本划分为金融欠发达地区与金融较发达地区两组进行分析，研究了不同金融发展程度下财务柔性对企业价值的影响；最后，本文根据上市公司产权性质的不同将样本进一步划分，分析不同金融发展程度下企业财务柔性对国有企业价值的提升效应与对民营企业价值提升效应的不同影响。通过理论分析和实证检验，得出结论如下：

第一，描述性统计结果显示，2011—2016 年，我国上市公司财务柔性水平普遍偏低，大多数企业财务柔性水平仍为负值，缺乏对财务柔性的管理。对样本进行分组描述发现，与金融较发达地区相比，金融欠发达地区企业储备有较多的财务柔性；与民营企业相比，国有企业持有较低的财务柔性水平，即国有企业持有超额现金量较少、资产负债率水平较高。

第二，相关性分析结果及回归结果说明，我国上市公司财务柔性水平与企业价值正相关关系，也就是企业可以通过储备财务柔性增加企业价值。

第三，通过综合考虑我国不同地区的金融发展程度，将上市公司划分为金融欠发达地区组与金融较发达地区组进行实证检验，结果发现两组企业财务柔性与企业价值之间仍然是正相关关系，进一步验证了假设一的成立；与金融发展较发达地区相比，在金融发展欠发达地区企业财务柔性对企业价值的影响更加显著，说明金融发展会减弱企业价值对财务柔性的依赖程度，或者说金融发展程度越高，企业财务柔性对企业价值的影响越低。

第四，按照企业产权性质的不同，选取了上市公司中的国有企业与民营企业进行实证检验，结果发现财务柔性依然可以增加企业价值。将企业的不同产权性质与我国不同地区金融发展程度交叉分组，划分为金融欠发达地区的国有企业组与金融欠发达地区的民营企业组、金融较发达地区的国有企业组与金融较发达地区的民营企业组进行实证检验。分析发现在金融欠发达地区的国有企业财务柔性的回归系数与民营企业财务柔性系数差异显著大于在金融较发达地区国有企业与民营企业的系数差异，结果表明在金融欠发达地区，与国有企业财务柔性对企业价值的影响相比，民营企业财务柔性对企业价值的提升作用更加明显；在金融较发达地区，民营企业财务柔性对企业价值的作用与国有企业财务柔性对企业价值作用的差异明显减小。

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参考文献（略）