女性高管与上市公司财会融资优序

 

1.1 研究背景

随着时代进步与社会认知的发展变化，女性从传统的“相夫教子”、“女子无才便是德”等观念束缚中挣脱出来，在承担家庭责任的同时也开始承担相应的社会责任。与此同时，女性在促进现代经济发展中所体现出的商业力量逐渐引起了人们的关注。根据2005-2010年连续6个年度沪深两市上市公司的统计数据表明，女性首席财务官占比由 26%上升至 30%[1]；由 2013 年《国际商业问卷调查报告》的问卷调查结果显示，在接受访问的中国大陆企业中，有高于 90%的企业拥有女性高管，并且女性高管在中国企业管理层所占的比例高达 34%[2]；瑞典、挪威、西班牙等国家均发布相关政策与指引或要求、或鼓励董事会成员中女性董事需要占有一定数量比例[3]。综上所述，随着女权的解放，主流社会价值观的变化以及经济的蓬勃发展，女性管理者悄然崛起，成为参与企业经营决策一股新力量。新古典经济学理论所提出的管理者完全理性、同质的假说在强调个人“风格”的当代企业中并不能完全解释企业财务行为当中的某些经济规律。高阶梯队理论（Hambrick and Mason，1984）提出管理者的个人特质，例如年龄、教育背景、成长环境、性别、工作经验等的个体差别，会引起管理者在思维方式、风险偏好以及技能和专业能力等方面的不同，从而导致管理者信息搜集、认知和处理能力的偏差，引起企业决策和绩效的重大变化[4]。行为金融学（Shiffin，2001)的蓬勃发展引导学者基于个体异质性开创性的将行为学、心理学与社会学引入到企业财务行为的研究当中，提出管理者之间不同的心理偏差与认知偏差将导致管理者在非完全理性下做出不同的财务决策。基于行为金融理论与高层梯队理论，国外学者提出管理层的多元化对企业财务决策具有显著影响[4]。近年来，女性作为管理层中的异质性体现，其所展现出的在企业财务行为与决策上的特殊性已逐渐成为学者们所广泛关注的研究课题。

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1.2 研究意义与研究目的

 

1.2.1 研究意义

Bertrand 和 Schoar（2013）指出在所有权与经营权分离的现代公司制企业中，管理者的特定效应对企业决策至关重要，影响着企业的存续与发展。而女性管理者作为管理层当中的异质性群体对企业决策的影响作用值得关注。

1、理论意义：近些年来，在高层梯队理论与行为金融理论的指导下，国内外学者在传统财务理论的基础之上更多的关注于管理者的背景特征对企业财务决策的影响，并从“有限理性”的角度探究管理者的财务行为特征。随着女性商业力量的凸显，女性高管对财务行为的影响引起了国外学者的重视。相比之下，国内研究则更多的将性别特征作为管理者背景当中的一部分进行研究，并未作为单独因素进行研究。另一方面，融资行为作为财务决策的重要内容，学者们大多从企业融资规模、资本构成的角度进行分析，对管理者异质性下的融资选择问题关注甚少。本文基于管理者在现代企业中的重要作用，将女性管理者作为研究主体，将关注点放在企业融资方式的选择偏好上，为上市公司融资行为的解释提供了新视角，丰富了融资相关理论。另外，基于性别差异理论与资源依赖理论，本文认为女性管理者区别于男性的先天性特征将会使女性管理者进行特定的财务决策，对女性管理者与财务行为的研究丰富了国内目前对女性高管研究的局限，具有一定的理论意义。

2、现实意义:首先，从企业管理的角度：管理层多元化对公司治理有显著影响，本文通过实证分析说明女性高管对财务行为的特殊影响，为企业对管理层多元化的实施提供实践依据；其次，女性地位虽较过去有了较大改观，但职场歧视现象依旧存在，了解女性管理者对企业的积极影响与特殊作用对社会意识形态的正面发展具有一定的促进作用；最后，本研究基于中国的特殊经济社会环境，由于我国社会主义市场体制处于进一步完善过程，市场的有效性有待提高，并且在中国传统文化的同时影响之下，我国个体间的社会关系网络成为融资选择中的重要影响因素，较大差异的区域制度环境对企业财务行为也可能具有不同影响，本文立足国情，研究女性社会资本与区域制度环境对融资选择的调节作用，可以为我国资本选择调节等相关宏观政策的制定提供参考，具有一定现实意义。

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第 2 章 文献综述

 

2.1 性别特征研究综述

2.1.1 性别特征与风险偏好

基于男女性别特征的差异，学者们分别从生理学、社会心理学、行为学等角度分析女性性别特征与风险偏好之间的关系。从生理学的角度，外国学者 Zuckerman（1994）指出，人体内的单胺氧化酶会影响人对风险的决策，女性体内的单胺氧化酶相对于男性而言水平更高导致了女性更加的谨慎保守[8]；LaBorde Witt（1994）从女性承担的家庭责任角色出发，认为女性由于承担着生育和哺乳孩子的责任从而使女性对风险的规避性更强[9]；Herch（1996）通过研究提出，由于女性平均的生理寿命预期时间更长，冒险行为将会导致女性的损失更大，因此女性在进行决策的过程中更为谨慎保守[10]。从社会心理学的角度，学者 Slovic（2003）提出，人类长期以来对男性赋予的期望更大，由于社会文化对女性和男性的期望存在差异，男性被认为应该承担更多的风险[11]。从行为学的角度，Martin 等(2009)利用事件分析法将 1992-2007 年间Lexisnexis 数据库中发布的 70 则女性 CEO 任命公告和 70 则男性 CEO 任命公告进行对比分析，研究表明，相对于任命男性 CEO,任命女性 CEO 后的企业其公司风险更小；Cohn et al.（1975）and Riley and Chow（1992）发现，在进行投资选择时，相对于男性投资者而言，女性投资者表现出更强的风险厌恶；Hinzet al.（1997）、Bajtelsmit and VanDerhei(1997)等学者在控制了人口统计因素例如收入、年龄、婚姻状况后，女性倾向于一种完备谨慎的退休方式[12]。

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2.2 性别与财务表现的研究综述

 

2.2.1 性别与财务表现的国外研究综述

在公司盈余、会计稳健性方面，Abhijit Barua 等(2010)对 CFO 的性别与企业盈余质量的关系进行研究，作者基于性别的差异所导致的对风险的态度、对财务的判断以及对法规的遵从性的不同，提出拥有女性 CFO 的企业拥有较高质量的盈余[12]；Krishnan（2008）以 1998-2007 年美国标准普尔 1500 指数成分股公司中 CFO 由男性转变为女性的公司为研究样本，研究当企业中 CFO 的性别发生变化后，市场价值与账面价值之比、应计项目和盈余偏度这三个衡量财务报告稳健性的指标的变化情况，研究表明，CFO 转换为女性之后，财务稳健性得到提升[22]。在投资并购方面，Huang&Kisgen（2013）以在纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上市的公司作为研究样本，针对女性管理者与男性管理者在财务制定与投资决策上的差异性进行分析与验证，结果表明，女性相对于男性在进行较大的投资决策时，体现出非过度自信的特征。此外，Huang&Kisgen（2009）运用高管变动的双重差分模型对女性高管与男性高管在并购行为方面所表现出的差异性进行研究，实证结果发现，存在女性 CFO 的企业相比于男性 CFO 企业进行较少的并购行为[23]。在企业资本与企业融资方面，Faccio et al.（2011）提出，企业间的融资决策差异可以由高管的性别进行部分解释，Faccio 对企业中首席执行官、企业风险以及资本配置效率之间的关系进行了实证研究，研究发现，拥有女性 CEO的企业拥有较低的财务杠杆比率以及较小的盈余波动，企业的存活率与稳定性相比于男性 CEO 企业更高[24]；Adhikari，Graham et al.也发现，相对于男性 CEO，女性 CEO 领导的企业持有更多现金、更低的资产负债率和较少水平的资本支出。

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第 3 章 理论分析与研究假设........... 17

3.1 相关概念的界定 ...... 17

3.1.1 女性高管的概念界定........ 17

3.1.2 社会资本的概念界定 ........ 17

3.1.3 区域制度环境的概念界定 .... 18

3.2 理论基础............ 18

3.2.1 高阶梯队理论.... 18

3.2.2 行为金融理论.... 19

3.2.3 SSM 融资次序检验模型 ...... 19

3.2.4 资源依赖理论与性别差异理论.......... 21

3.2.5 权变理论........ 22

3.3 研究假设的提出...... 22

第 4 章 研究设计........... 31

4.1 样本选择与数据来源............ 31

4.1.1 样本选择........ 31

4.1.2 数据来源........ 31

4.2 模型构建与变量定义............ 32

第 5 章 实证结果与数据分析........... 39

5.1 描述性分析.......... 39

5.1.1 女性高管分布情况分析...... 39

5.1.2 样本变量的描述性统计...... 40

5.2 相关性分析.......... 45

5.3 多元回归分析........ 49

5.4 实证结果与讨论...... 63

 

第 5 章 实证结果与数据分析

 

5.1 描述性分析

本文以创业板上市企业为样本，研究女性高管的融资优序选择偏好。实证研究部分共获得 405 个企业样本，其中拥有具有企业财务决策权的女性高管的企业数量为 154 家，占比约为 38%，该占比情况在近三年（2013 年至 2015 年）中基本保持不变，表明女性在创业板上市企业中所展现出的商业力量处于稳定状态。另外，本研究对创业板企业女性高管的样本数据进行宏观分析，其行业分布与地区分布情况如表 5.1 与表 5.2 所示。如表 5.1 所示，本文根据证监会所制定的行业门类对女性高管企业的行业分布情况进行分析，其中行业占比数代表了该行业任用女性高管的比例，女性企业占比数则代表了拥有女性高管的企业中从事某一行业的比例。从行业占比情况看，文化、体育和娱乐业、卫生和社会工作以及农、林、牧、渔业对更偏向于任用女性高级管理人员；信息传输、软件和信息技术业、水利、环境和公共设施服务业对男女高管的任用情况相对平均；而制造业、采矿业与建筑业则较少使用女性管理者来管理企业，特别是在电力、热力、燃气及水生产和供应行业中无女性管理者存在。综上所述，根据行业的性质不同对女性高管的任用情况也有较大差异。从女性企业中的行业占比情况看，创业板中拥有女性高管的企业大多数属于制造行业与信息传输、软件和信息技术业，从事其他行业的占比较少，这主要与创业板融资平台的功能与特征相关。

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结论

 

本文通过对女性特征、女性高管财务行为与企业融资次序的研究进行系统回顾与文献述评，以高阶梯队理论、行为金融理论、融资优序检验模型、资源依赖理论、性别差异理论与权变理论为理论基石，以中国特殊的经济与社会环境为背景，以创业板上市企业为研究样本，对拥有企业财务决策权的女性高管的融资优序选择问题进行研究，并进一步探究女性的社会资本与区域制度环境在融资方式优序选择过程中的调节作用。本研究丰富了女性高管研究现有文献的理论体系并为上市公司融资行为的解释提供了新视角，同时也为高管性别多样性、女性管理风格对企业财务行为的影响提供了佐证。本文通过实证检验得到如下研究结论：

1、在本论文所研究的创业板样本企业中，拥有企业财务决策权的女性高管占比约为 38%，说明女性在公司治理体现出的商业力量逐渐得到关注，这得益于随着经济的发展与社会文化的进步人们思想观点的转变，同时女性所具备的区别于男性管理者的管理风格也逐渐得到认可。从女性高管的行业分布情况看，文化、体育与娱乐对女性高管的任用比例更高，而电力、热力与燃气行业对女性高管的任用比例较低，这与人们的传统观念相符合。

2、在女性迅速崛起成为商界新力量的当今企业，融资优序的选择问题作为一项影响企业价值的重要决策，将因女性管理者的这种性别异质性而产生区别于男性管理者的特殊融资选择行为——由于女性的非过度自信特征导致女性较少使用内源融资、由于女性的谨慎性与社会文化对女性的塑造以及来自融资供给方的歧视导致女性较少使用债务融资；女性管理者的社会资本作为该关系中的内部调节因素对女性高管的内源融资意愿具有负向的调节作用、对债务融资意愿具有正向的调节作用；而外部制度环境作为该关系中的外部调节因素仅对女性高管的内源融资意愿具有正向的调节作用；另外,较差的外部制度环境对女性社会资本的调节作用具有放大效果。

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参考文献（略）