BGY公司EVA+BSC会计绩效评价体系构建研究

 

1.1 研究背景及意义

我国股票市场相对于国外来说起步较晚，再加上我国证券市场规模有限，股票发行上市是一种稀缺机会。因此，在当时许多企业只是将一部分资产或者某个生产环节进行上市，绝大部分的资产依然留存于母公司，即分拆上市。然而，由于分拆上市的兴起，大部分企业都通过分拆上市进行融资，其弊病也日益显露出来，如分拆上市导致的同业竞争、非公允的关联交易、大股东侵占中小股东利益等问题逐渐成为突出问题。整体上市的出现，有助于解决所出现的各种问题，因此，整体上市逐渐被看重并继续发展。可见，在我国，整体上市是针对分拆上市来说的。通过整体上市，不仅能够有效解决分拆上市遗留的同业竞争、关联交易等问题，而且可以将新的、优质的资源注入企业，有助于企业增值。 自从 TCL 集团在 2004 年通过换股 IPO 模式首先在国内实现了整体上市后，越来越多的企业集团都将整体上市作为提升企业价值的有效途径。由于国家政策和自身因素的影响，上汽集团并没有将全部的资产都上市。2006 年，上汽集团借助已经上市的上海汽车这个平台，用定向增发的模式将上汽集团整车制造资产收购，这是集团的首次资产重组。2008 年，上汽集团通过借壳巴士股份的方式将置换出的汽车零部件制造业务组成一个新的上市公司——华域汽车。在此背景下，上海汽车在 2011 年 4 月 1日宣布购买上汽集团旗下的与独立零部件、服务贸易和新能源汽车业务相关的资产及其他资产实现整体上市。 

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1.2 国内外研究现状及评述

April，James，William(1991)认为，母子公司的整体上市是母公司通过将其子公司上市出售，从而提高子公司出售价格来获得额外的收益和利润[1]。 Pagano，Roel（1998）通过研究认为整体上市的发生可以优化公司的股权结构，使得股权结构平衡于各大股东，从而有效监督大股东对中小股东的行为，同时，也可以有效解决大股东私自占有资金的问题[2]。 Allen，Mcconnell(1998)分析 88 个已实行分拆上市的母公司发现：分拆上市会影响财务杠杆，会导致公司的财务杠杆升高。同时，大部分母公司不会遵守法律所要求的对子公司诚实守信的条款，总是以自身利益为目的。此外，他还认为整体上市从本质上来看不利于保护中小股东的利益，母公司的收益和利润来源于对中小股东利益的损害[3]。 Parrino，Harris（1999）通过对中国 1995-1998 年期间进行重组的上市公司进行研究，结果发现超额收益会随着被并购方被收购的股份的增加而增加[4]。 Porta（1999）经过对家族企业的研究，结果发现大股东牟取中小股东利益的手段是企业之间的关联交易[5]。Wolfenzon（1999）、Bebchuk（2000）、Shleifer，Wolfenzon（2002）也对大股东侵占中小股东利益的行为给出解释，说明了大股东存在对中小股东利益抽取的行为[6-8]。 Kiymaz，Mukheijee（2010）通过对 1982-1991 年美国外资并购中的价值效应问题的研究发现：价值效应受到被并购企业所处的宏观环境的影响[9]。 Sharma（2002）通过分析 1986 年到 1991 年的 36 个并购样本中每股收益、资产收益率等指标的变化来反映并购绩效，结果发现并购之后，并购方的盈利能力明显下降[10]。 Chen，Hok，Lee（2010）通过研究新加坡市场中进行私募发行的公司，认为由于新加坡的股票发行市场规定公司的关联方不允许认购新增发的股票，所以上市公司私募发行会产生负的财富绩效[11]。 

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第 2 章 整体上市理论概述 

 

2.1 整体上市定义与优缺点

关于整体上市的定义，现有的中文献并没有固定的表述，国内外不同的学者对整体上市的定义也略有不同。综合已有文献，在我国证券市场上，整体上市被看作是关于金融领域的一种创新，这种创新现象是针对国有企业从前产生的“分拆上市”来说的，一般从广义和狭义两个角度对整体上市进行定义。 从狭义的角度来看，整体上市是母公司借助一个已经上市的子公司，将这个子公司作为上市的平台，通过一定的模式将母公司的主要资产或者股权注入到这个子公司中，因此实现母公司全部资产或者主营业务上市的行为。 从广义的角度来看，整体上市不仅仅包括了从狭义角度定义的整体上市，还包括母公司不借助任何平台，只是通过股份制改革、资产置换或者重组等财务重组方式进行上市，将母公司很大一部分资产或者全部主营业务资产首次公开募股上市的行为，而且上市之后没有辅业资产留存于母公司。分拆上市时，部分优质的资产从母公司脱离出来，一些质量不佳、缺乏盈利能力的资产则继续留在母公司，这样就会形成关联交易，而公司的大股东通过关联交易进行利润操纵的现象也时有发生，表现为被大股东控制的母公司或者是其他子公司与上市公司之间的交易有时候不公平，有时候没有进行实质性的交易，这都是以修饰上市公司业绩、攫取利润为目的的交易。同时，大股东与上市公司关于利益的追求存在差异，并不是完全统一的，因此，大股东通过关联交易有违规挪用上市公司资金的动机，这种行为侵占了中小股东的利益，不利于公司长期稳定的发展。但是，通过实行整体上市，在减少关联交易的同时，将消除母子公司之间和利益相关的转移机制，大股东与上市公司关于利益的诉求得到统一，将公司的利益摆在首要位置，从而保护了中小股东的利益，提高上市公司资产质量的同时，也保证了上市公司的稳定发展。 

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2.2 整体上市的理论基础

Chandler（1978）认为企业拥有不同的业务部门是现代企业一个显著的特征。由于不同部门的投资机会不同，所以企业在追求整体利益最大化的时候会有困难，因此为了提高投资效率就需要利用一种透明的手段作用于各个部门，对资本、技术和劳务等内部资源进行合理地调节、再分配，这种资本、技术和劳务的再分配实际上形成了企业的内部市场[49]。 放松融资约束、优化资源配置和监督激励是企业内部资本市场的三大职能。放松融资约束职能主要体现在当企业进行外部投资和融资活动时，受信息不对称等因素的影响，导致企业需要付出更高的交易成本和承担更高的风险，而内部资本市场可以避免这种情况，企业通过内部渠道可以利用较少的费用获取更为真实的信息；资源配置职能是指在市场环境不断变化的情况下，通过内部资本市场对资源配置的数量和方向的调整，使资金由投资收益率低的项目向投资收益率高的项目自动转移，大大提高了资金的使用效率；监督激励职能指投资者可以从内部资本市场获得从外部资本市场无法获得的额外收益，集团总部监督力度越严格，可获得的收益会越大，这种监督水平在其边际收益和边际成本一致时发挥出最大的效应。

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第 3 章  案例介绍 .......... 17

3.1 上汽集团整体上市交易各方的基本情况........ 17 

3.1.1  控股股东上汽集团基本情况 ........... 17 

3.1.2  上市公司上海汽车基本情况 ........... 18 

3.2 上汽集团整体上市的历程........ 19 

3.2.1  上海汽车收购集团核心资产 ........... 20 

3.2.2  巴士股份变身华域汽车 ........... 20 

3.2.3 上海汽车收购华域汽车整体上市 ........... 21 

3.3 上汽集团整体上市的模式与发行价格............ 22 

第 4 章  案例分析 .......... 24 

4.1  上汽集团国内整体上市动因分析............ 24 

4.2  上汽集团整体上市模式选择分析............ 26 

4.3  上汽集团整体上市发行价格的合理性分析............ 27

4.4  上汽集团整体上市效应分析............ 28

第 5 章  案例启示 .......... 44 

5.1 转型升级延伸产业链布局........ 44 

5.2  双层上市公司结构的权衡........ 45 

5.3 国内上市与海外上市的选择............ 45

5.4 强化对中小股东利益保护........ 46   

 

第 5 章 案例启示

 

虽然整体上市一直都是市场上各企业和投资者的“宠儿”，但是，不是任何一个企业都能够实行整体上市，在追随这股“潮流”的时候，企业应谨慎小心。应该说，整体上市是一项严峻的长期工程。本文总结了上汽集团整体上市的经验，得出以下几点启示，希望对国内企业实施整体上市有所借鉴。 

 

5.1 转型升级延伸产业链布局 

结合世界汽车产业的经验，都符合汽车产业链微笑曲线定律，即汽车产业链的价值中心向两端转移，使得上游的研发设计环节和下游的销售服务环节的利润得到提升。但是最好的汽车产业链应该是每个环节都能得到平均的分配。之前上汽集团将重心放在制造环节，长此以往，并不利于未来的发展，通过注入零部件业务和服务贸易板块实现整体上市，使产业链同时向上下游延伸，包括汽车、零部件的研发和制造、汽车租赁、汽车金融、汽车物流等各个领域，这些都未上汽集团开辟了新的更加广阔的赢利空间，同时增强了的竞争力和抗风险能力。此外，零部件板块注入上海汽车，与整车之间发挥协同效应。在集团产业链整合过程中，通过与金融机构的合作实现产业链资金的统筹管理，有助于解决上下游企业的金融需求，同时提升产业链的运作效率和抗风险能力。因此，后续汽车企业可以借鉴上汽集团对产业链延伸的经验，在发展核心技术的同时，对产业链下游的服务贸易业务环节也要进行同步发展。

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结论 

 

集团公司的整体上市在我国证券市场属于一种新生事物，特别是随着股权分置的改革，TCL 集团等相继成功实现整体上市。从国家监管局的政策支持以及未来证券市场发展的需要来看，整体上市似乎是大势所趋，将成为我国大型集团企业上市的主流模式。本文通过深入研究分析上汽集团整体上市案例，得出以下几点结论： 

第一，上汽集团整体上市包括外部原因和内部原因两个方面的因素，其中外因包括国家政策推动整体上市、适应我国汽车行业发展趋势的需要和适应上海汽车提升核心竞争力的需要三个方面；内部原因包括整合并拓展产业链资源、通过零部件与整车的协同发展促进自主创新能力和海外上市计划搁浅三个原因。 

第二，上汽集团结合自身特点，制定切实可行的方案，包括选择适合自身的整体上市的模式（定向增发反向收购母公司模式）和合理的进行资产评估和定价，从而实现其整体上市。企业在实行整体上市时要重点关注以下几个方面：首先，结合自身情况以及行业特征选择优质资产进行整体上市；其次，结合企业可以借助的上市平台选择合适的模式进行整体上市；最后，需考虑企业的融资需求来选择其他配套融资方案。 

第三，通过对短期市场效应、长期财务效应以及规模效应、股权结构、同业竞争与关联交易和协同效应的分析，得出以下几点结论：首先，从短期市场反应来看，整体上市之后，股价上升，公告效应为正，累积超额收益率显著为正，可见投资者对上汽集团整体上市持肯定态度；其次，通过对财务指标整体上市前后的变化发现，整体上市之后，上汽集团的偿债能力有所提高，却不明显；营运能力有所下降，需要后期进行整合，才有望达到预期的协同效应；盈利能力从总体来说有所提高，但是毛利率和净资产收益率却是一路下滑；在成长能力方面也没有产生预期效果。整体上市虽然没有对上汽集团的财务效应产生立竿见影的效应，但总的来说，整体上市对公司的经营还是有益的；最后，上汽集团在整体上市之后扩大了经营规模，巧妙地避免了同业竞争，使关联交易内部化，但是却加剧了“一股独大”问题，加深了中小股东对利益保护的忧虑，对公司治理产生了负效应。 

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参考文献（略）