中日内幕交易认定和预防制度比较研究

 

1.1 研究的背景和意义 

中日两国由于政治体制和经济发展程度的不同，证券市场的发展水平也存在着差异。我国在证券市场的开放性和市场效率方面优于日本，但在内幕信息管理、内幕交易预防等方面相对薄弱。我国证券市场经过二十多年的发展，总市值于 2014 年 11 月27 日超过日本，截止 2016 年底 A 股收于 50.62 万亿元的巨大体量。在这些统计数字背后，我国证券市场还存在着一些欺诈和不正当交易行为。有些投资者散布虚假信息以影响证券价格，进而买卖证券获取不正当收益；有些上市公司股东和高管利用自己的信息优势，在影响投资者投资意愿的内幕信息披露之前进行相关证券的交易，严重扰乱了证券市场的秩序，破环了证券市场的“三公”原则。 日本证券行业的肇始要早于我国，经过明治维新资本主义经济金融体系的创设、发展，又经历美国的资本主义民主化改造，日本证券市场发展高度成熟。另外，脱胎于德、法的大陆民商法体系又广泛吸收美国在证券立法上的智慧和司法实践上的经验，使得法律上层建筑同资本市场经济基础相适应。纵观中日两国的法制交流史，作为我国“一衣带水”的友好邻邦，我国唐代的《唐律疏议》最早被引入日本，对日本古代法律体系的建立具有重大的借鉴意义；近代以来，又有日本学者将日本的民商法引入中国，为清末修律做出了贡献。大量留学生远赴日本进修法律，也促进了我国法律的近代化。由此可见，比较研究借鉴日本民商法特别是日本在证券市场规制和内幕交易预防领域所取得的成果，对我国是有所裨益的。 伴随着日本证券业发展到较高水平，证券市场上的不正当交易行为也日趋复杂化和多样化。从上世纪 80 年代开始，美国证券公司进入日本市场，两国金融摩擦加剧。其后，日本大藏省针对日益严重的内幕交易现象，投入了大量资源研究对策。1987年，日本发生震惊社会的 TAREKO 化学工业股票案，以此为契机日本国会于次年通过日本的证券交易法的修正案，对内幕交易加强规制。①其后，日本又先后在 1997年和 2013 年对证券交易法进行了修改，另外，日本法律界和学界也对内幕交易民事责任、内幕交易预防等进行了有益的探索，这些均对我国具有很高的借鉴价值。

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1.2 文献综述 

我国证券市场不断发展带来了一系列问题，我国学界和法律实务界对内幕交易相关问题持续予以关注。复旦大学的陈业雄在论文《试论对我国证券市场内幕交易规制的完善》当中对我国内幕交易规制的完善提出了建议；中国人民大学的郝万媛在论文《中英内幕交易民事损害赔偿问题研究》通过借鉴苏格兰地区服务金融市场的一些法律规定来探讨我国相关领域的民事损害赔偿问题；张大勇和王卫峰在西南民族大学学报上发表的《证券市场内幕交易行为识别：理论模型与实证分析》一文当中用实证分析的方法提供识别内幕交易行为的新方法，得出了日均换手率和日均收益率同内幕交易行为的内在联系。 这些国内外研究成果对我的研究都有很大的启发作用，仔细研读之后发现中日内幕交易法律规制不但存在差异，两国现行法律规定还都存在不同程度的缺陷和不足，因此，通过比较研究可以相互借鉴，加强交流，不断提高证券市场内幕交易法律规制的水平和效率。

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第 2 章  证券市场内幕交易规制概述

 

2.1 内幕交易规制的基本理论 

内幕交易亦称“内线交易”、“内部者交易”，由于各国证券市场环境和发展水平的不同，国内外理论和实务界均未给出一致的界定。普遍接受的广义的内幕交易的定义是内幕人员进行的一切交易的总称；狭义的内幕交易指内幕人员利用自己知悉的未公开披露的内部信息进行相关公司证券交易，或其他人员非法取得内幕信息进行证券交易的行为。进行这类活动的人员以获取利益或规避损失为目的，利用其特殊地位和在信息方面的特殊优势获取内幕信息进行证券交易。 日本对内幕交易的定义是：1、作为上市公司的相关人员或第一次情报受领者①，因一定的原因知悉与该上市公司业务相关的重大事件的人，在该信息公开披露之前，买卖该上市公司特定有价证券的行为；②2、有价证券的公开收购者等相关人员或第一次情报受领者，因一定的原因知悉该公开收购者购买或终止购买的相关事实，在公开披露之前，在与公开收购相关的情况下购买有价证券或在与公开购买终止相关的情况时卖出有价证券的行为。③ 内幕交易的规制主要集中在“内幕信息”、“内幕交易主体”、“内幕交易行为”和“内幕交易窗口期”这四个构成要素上。我国最早在 1993 年出台的《禁止证券欺诈行为暂行办法》中界定了以上的要素，并做出了初步规制；2011 年《刑法》修正案，明确规定了内幕交易罪的界定和判罚，次年实行的有关刑事案件的司法解释增加了该法的实用性；后又于 2014 年修订《证券法》，不断完善规制体系，加强查处力度。 日本国会于 2013 年修改通过了相当于我国《证券法》的《日本国金融商品交易法》（以下简称《金商法》）；日本政府的研究机构在 2014 年公布了《关于投资信托、投资法人法制修正的劳动集团研究的最终报告》（以下简称《劳动集团报告》），对证券市场上的中介主体做出了规范性建议；日本政府于 2014 年修改了作为行政法规的《金融商品交易法施行令》（以下简称《金商法施行令》）和《关于有价证券交易等规制的内阁府命令》（以下简称《交易规制府令》），全方位多角度地不断完善对于内幕交易的研究和管控。    

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2.2 内幕交易的危害和规制的必要性

内幕交易可能对证券市场产生巨大的不良影响已成为各国政府的共识，针对内幕交易行为，各国纷纷出台法律或采取专项措施，予以打击和引导。金融立国的美国最早在 1934 年制定的《证券交易法》中对内幕交易规制进行了早期的探索；韩国经过经济飞速发展，于 1995 年设立了专门甄别内幕信息的计算机辅助监视系统 CASS，以期在信息化条件下做出内幕交易的早期预防；我国证监会为加强查处责任明确，又结合我国监管格局的实际，分别在 9 个大区证券管理办公室特设了稽查局。 对于内幕交易行为所产生的不良影响，主要可以归纳为这些方面： 第一，内幕交易行为损害了投资者的合法权益。该行为的内在动因是违法的，但是其具有隐蔽性，从表象上看其仿佛并不违背法律规定。一些内幕人员因其在证券市场上处于特殊地位，可能提前接触和知晓内幕信息，为获取利益或规避损失，违背其必须遵守的信息保密等义务，利用知悉内幕信息的便利条件，将这些市场信息进行整合，进一步采取一些操作来实现利益。然而实际上，这种交易会造成市场上其他交易主体的合法利益受到侵害。在证券交易这一零和游戏当中，有人收益就必定有人遭受损失。 第二，内幕交易行为增加了上市公司的运营风险。一旦公司内幕人员进行内幕交易的消息败露，必然会对公司形象造成难以挽回的冲击，使得投资者对该公司的信息丧失，股价下挫，融资困难，并可能最终导致公司发展停滞，权益受损。因此一部分公司高层主管、大股东等不顾公司权益，以牺牲公司的发展或股东权益为代价，为自己牟利，其影响极其恶劣。

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第 3 章 中日证券市场内幕交易法律规制现状比较 .......... 11 

3.1 内幕交易认定制度现状比较 .... 11 

3.2 内幕交易预防制度现状比较 .... 12 

3.3 内幕交易民事赔偿制度现状比较 ..... 12

第 4 章 日本内幕交易认定的比较优势与借鉴 ..... 14

4.1 日本内幕交易认定制度的比较优势 .......... 14 

4.2 日本内幕信息认定中的“篮子”条款 ...... 16 

4.3 我国内幕信息认定与日本“篮子”条款的比较 ........ 18

4.4 投资信托主体认定中的法律改革 ..... 18 

第 5 章 日本内幕交易预防制度的比较优势与借鉴 .......... 23 

5.1 我国预防内幕交易  “服从”体制的构建 ......... 23 

5.2 规程有效性的确保及事后的对应策略 ...... 26 

5.3 我国证券市场交易管理体制的构建 .......... 29 

5.4 信息传达与交易劝诱中的信息管理 .......... 30 

5.5 内幕交易的国际合作监管 ........ 31 

5.6 尽职调查时重大事件的传达 .... 32 

 

第 5 章  日本内幕交易预防制度的比较优势与借鉴 

 

日本在防范内幕交易领域走在世界的前列，不但提出了体系化的“服从”（compliance）管理体制，还在信息管理、交易管理、尽职调查等领域中可能出现的内幕交易行为进行密切注视和管控。对我国内幕交易预防机制的优化具有重大的借鉴意义。我国并没有整套的“服从”体制，在以上提到的内幕交易行为管理领域没有形成体系化、制度化的体制，导致内幕交易的预防留有漏洞。因此，引进和研究日本的“服从”体制，构建我们自己的“服从”体制就变得十分重要。

 

5.1 我国预防内幕交易  

“服从”体制的构建 依照外国法律在境外设立的外国公司目前还不能登录我国的证券市场，我国的证券市场国际版也还在研究讨论之中；而我国企业在国外上市也处在摸索阶段，遇到了各种问题。在国际证券市场上，由于不同国家内幕交易规制的理念和发展水平不同，往往容易发生内幕交易行为，给市场各方带来损害的同时，也不利于各国的长期合作。 日本金融资本市场开放较早，日本企业也有较多海外上市、设立分支机构的经验。日本开展海外业务的上市公司，为了防止包括跨境（cross border）领域的内幕交易在内的不正当交易行为，在理解作为业务协作单位的外国企业的特征的基础上，对“信息管理体制”、“内幕交易预防规程的内容”、“职员的教育培训活动”等进行了再构建，以此规范相关人员的内幕交易行为，提升企业公司治理水平。此即为“遵从”体制的整理和完善。我国在相关领域也遇到类似的情况，随着企业越来越多的走出国门，随之而来的是对我国证券市场监管的更高要求和与外国证券市场的政策相融合的问题。分析日本的经验和举措，可以为我国“走出去”经济发展战略和证券市场内幕交易防范提供方法和建议。

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结   论 

 

对证券市场的规制并不能保证投资者的投资回报，也不能对投资者的投资方式和投资对象负责。而是旨在塑造一个公平而富有效率的市场，为投资者提供一个透明的平台。因此证券监管也应着力于增强投资者投资信心。 这就要求在证券市场规制中抓好内幕交易可能发生的源头，控制内幕交易发生的途径，尽量在事前采取预防措施，这是比事后惩处更为有效的方法。我国现行的《证券法》在继承了《禁止欺诈办法》等的内容，又吸收外国的经验的基础上，已经确立了内幕交易的预防制度，包括信息公开、大股东持股的申报制度等。但是，从现行法律的实务操作来看，还有一些不完善之处。如重大事件内幕信息的界定、公司治理当中的内幕交易预防、信托中介主体的地位和作用以及尽职调查中的信息管理等，均有不同程度的缺失。 今后，在法律的设计和执行过程中，需要进一步健全信息披露制度和完善内幕交易的预防监督机制，提高证券资本市场的透明度，尽量做到事前防范与事后惩处相结合，监督机构监督和企业主动申报、公开相结合，防患于未然，将内幕交易扼杀在萌芽状态。注重细节当中的制度设计，加深人们观念中反不正当交易的印象，净化证券市场交易的空气。 着重维护证券市场当中中小投资者等弱势参与者的合法权益。尽量保证证券交易中的信息对等，证券监管部门要密切注视大型上市公司在企业并购重组、海外拓展、股权变更等重大敏感时期的动向，按照设计好的流程和规章要求其做好申报和公示等工作，提高证券市场交易的透明度。信息披露制度的修改应做到设计出的制度同现有金融犯罪稽查体系相统一；引进证券特别巡回法庭，增强打击力度；设计的规则详细具体，有可操作性；人员和机构权责分明，体系完整； 增加内幕交易民事赔偿方面的内容，加强民事赔偿专业化计算和鉴定的建设；在加强对违规的上市公司的行政处罚力度和对违法人员的刑事处罚力度的同时，完善以民事救济和赔偿为核心的民事责任制度，借鉴日本相关法律规定中上市公司披露虚假信息需承担民事责任等，规定上市公司盈利预测不实的情况下应承担的民事责任，充分保障证券市场上投资者的合法权益。但日本法律在内幕交易民事赔偿方面也并不先进，因此本文比较研究也鲜有提及，这也是本文的不足之处及今后的研究方向。今后中日两国不但在内幕交易民事赔偿方面，在整个内幕交易的认定、预防和赔偿方面构建一个全面协调的法律制度还任重而道远。

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参考文献（略）