城投控股吸收合并阳晨B股案例研究

 

1.1 研究背景及意义

换股吸收合并是公司整合的一种形式，目前应用于国内外各类公司。国内虽然起步较晚，但根据最近几年的数据，该种公司整合的形式越来越受到广大上市公司的青睐，并已渐渐成为上市公司扩张业务、拓展产业和进行资源整合的一种重要行式。上市公司重视这一方式的原因在于，该方式可以采用以股换股的形式来达到收购股权的目的而无需通过现金来收购股权，从而避免在交易过程中产生大量现金流出，可以大幅度提高合并的成功率。通过该种形式不仅可以保留合并后存续企业的整体实力，也有利于公司的长效发展。在国内，首个真正意义上换股吸收合并的案例是 1998 年的清华同方换股吸收合并非上市公司鲁颖电子，因为国家的大力支持，此次并购非常成功，并因此揭开了国内上市公司换股吸收合并的改革序幕。在此之后，许多上市公司参考这种思路进行吸收合并，最终都成功的完成了企业的并购。在股权改革后，中国证券市场也开始进入全流通时代。同时，随着股东权益的逐步协调，换股合并的定价障碍也得以消弭，有效地促进了换股并购的进程，可以说，换股并购已成为当下实行公司合并的一种主要形式。在司法层面上，随着并购案例的不断增加，关于公司资产合并收购的法律法规也在逐步完善。2006 年 9 月，中国证监会颁布修订后的《上市公司收购管理办法》，办法中对于当前环境下上市公司吸收合并的有关程序予以了准确规定。2011 年，证监会又颁发了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》。相关规章制度的不断出台，也有力的促进了并购交易朝规范化、专业化和司法化方向发展。换股合并从方案的选择到正式操作实施，其中的过程极其复杂。在换股吸收合并过程中涉及了很多方面的权益纠葛，在其中一个环节上出现问题就会导致整个收购的失败。在当前各大集团纷纷整合的大背景下，换股合并过程中所涉及的权益分配问题主要体现在控股股东与中小股东间的利益冲突。而在这中间，换股比例、换股价格以及现金选择权的设定等直接关系到合并是否能够成功，因此具有研究的必要性。城投控股换股吸收合并阳晨 B 股是一起典型的在同一控制下上市企业以 A 股换股吸收合并 B 股后分立上市的案例。经由对本案例的研究，可以为国内希望通过换股吸收合并的方式来解决 B 股遗留问题的上市公司提供可操作的指导方法。

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1.2 国内外研究现状及评述

Mc Guire 和 Sogginess（2011）对“换股并购”的研究。他们抽取了 1972 年到 2008年间的 472 家操作过“换股并购”的企业进行研究，该研究指出：使用换股方式开展合并主要适用于横向并购[1]。Megginson 和 Moregan（2007）则选取 2001 年至 2006 年发生的 35 起吸收合并案例中的财务指标进行了研究，得出结论如下：企业并购后，其生产能力与经营效果会发生很明显的变动，这就说明通过对资产的合理调配可以提高企业的经营效益[2]。Mandelker 和 Gaffe（2011）对公司采取并购措施后的财富效应进行研究，他们发现企业间的重组是否成功在一定角度上取决于市场状况及行业特点[3]。Bruner（2002）研究了其他研究者于 1971 至 2001 年间发表的论文，得到以下结论：随着时间的不断延续，吸收合并方的市场效益会出现减弱情势[4]。Merton（2012）在把发生在 20 世纪 90 年代的 100 起上市公司合并非上市公司的案例当做研究对象，进行了仔细分析后发现，以现金作为支付对价相比以股票作为对价而言可获得更大的合并收益[5]。Bailey（1994）在对中国现有股票市场的研究中指出，在我国股市，B 股相对于 A股来说，在股票市场建立的时候就有折价情况[6]。

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第 2 章 换股吸收合并的理论概述

 

2.1 吸收合并的概念及作用

吸收合并（Merger）是指合并公司在符合法律法规的范畴内，用合并的形式持有被合并方的所有资产（包括被合并方所持有的资产及负债等），合并后注销被合并方法人资格。按照支付的方式进行区分，吸收合并的形式可为以下四类：（1）用现金购买资产吸收公司用现金的形式购买被吸收公司的全部资产，同时给予被吸收公司和持有该公司股份的股东现金补偿。作为被吸收公司，其股东获得现金补偿后，正式宣告清算注销。（2）用股权购买资产吸收公司通过利用自身的股权购买被吸收公司的所有资产，被吸收公司进行清算并正式宣告解散。被吸收公司股东进行清算程序，把被吸收公司分配到的吸收公司给予的股权予以分配，从而正式变成吸收公司股东。（3）用现金购买股权吸收公司使用现金回购被吸收公司股东持有的所有股权，通过这种形式，吸收公司变为被吸收公司的股东，被吸收公司的全部资产由吸收公司全盘接受。（4）用股权换购股权吸收公司用自己的股权把被吸收公司的股权置换过来，从而使被吸收公司也变成了吸收公司的股东，被吸收公司的全部资产由吸收公司全盘接手，被吸收公司正式解散。本案例中使用此种方式进行吸收合并。该方法的优点在于：合并方不需要通过支付大量现金来购买被合并方的股权来达到合并的目标，所以可以减少大量的现金流出，更有利于公司的持续发展。

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2.2 换股吸收合并的相关问题概述

伴随市场经济一体化进程不断加快，并购无疑成为众多企业实现扩张、强化资源效应和提升市场竞争力最为重要、最有效的途径之一。发生并购的动因即源于企业的逐利本性。概括而言，常见的、比较有代表性的企业并购理论主要包括以下几种：协同效应就是指企业通过吸收合并这种形式而促成的组织，其能够形成的效益比单独各个企业经营的预期效益要高，这可以表述为：“1+1>2”或“2+2=5”。1971 年，在德国物理学家赫尔曼·哈肯在发表的《协同学导论》这一著作里，对这一理论有所提及，同时他也是这一理论的创造者。通常我们把这种行为称为“搭便车”，企业间通过吸收合并带来的规模经济可以大幅度降低经营成本，从而产生有效协同效应。规模经济是指企业以扩大生产经营范围或者单纯的扩大生产，从而提高自身的经营效益的现象。规模经济能够对企业生产要素集中化和效益间的关联有所反应。而规模经济有着能够使企业的长期平均成本下降的特性，当然其前提为企业已经实现规模化。使企业的经营业绩能够提高的同时降低在此环节中的交易成本是企业并购时要解决的一大难题。Ronald Coase，则提出了交易成本这一重要发现，这对于经济学领域有着不可磨灭的贡献。他于 1937 年提出了交易费用理论并对企业本质作以论述。交易费用理论能够为企业的并购提供较为合理的论据，且交易费用理论也确实有其作用。企业能够在一定范围内作出安排，能够实现对市场上的价格机制的代替，而这时企业的交易成本就会下降。

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第 3 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例介绍.....21

3.1 合并双方基本情况介绍........... 21

3.2 换股吸收合并的目的...... 24

3.2.1 城投控股换股吸收合并阳晨 B 股后分立的目的........ 24

3.2.2 阳晨 B 股同意被吸收合并的目的.... 24

3.3 换股合并及分立上市方案内容........ 25

第 4 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例分析.....29

4.1 本次吸收合并的动因分析....... 29

4.2 城投控股换股吸收合并阳晨 B 股的前后结构分析............ 31

4.3 换股价格和换股比例分析....... 35

4.4 现金选择权的作用和价值分析......... 40

4.5 吸收合并方案的市场认同性分析.... 48

第 5 章 城投控股吸收合并阳晨 B 股的启示........53

5.1 A 股换股吸收合并 B 股是解决 B 股遗留问题的有效措施.......... 53

5.2 采用先换股吸收合并再分立上市的方式是重组成功的关键..... 53

5.3 A 股换股吸收合并 B 股采用市价法确定换股价格和换股比例比较合理.... 54

5.4 合理的现金选择权是保护中小股东有利的措施....... 55

 

第 5 章 城投控股吸收合并阳晨 B 股的启示

 

5.1 A 股换股吸收合并 B 股是解决 B 股遗留问题的有效措施

B 股是中国资本市场曾经一个时代的创举，随着资本市场的不断发展，该股存在的弊端也越显严重，尤其在融资方面会对企业的发展造成严重制约。在城投控股的主营业务里，地产投资占了很大一部分比例，且就市场的观察来说也将其定义为地产类上市公司，这就会使该公司在审批、融资、重组以及并购方面都受到制约。因此，上海城投虽然名下有两家上市公司，但实际上并无法发挥好市场的作用。这种情况不只存在于该企业中，其他 B 股上市公司也存在这种情况。这对在 B 股市场上市的企业来说，可通过下列这几种办法来解决和协调 B 股的遗留问题，这几种办法为：注销 B 股，B 股转换 A 股，B 股转换 H 股。在通过对本案例的分析可知，用 A 股换股吸收合并 B股的方式能够较好的处理好 B 股的问题，能够促进企业长期发展。同一控制下的 A 股和 B 股上市公司面对这种情况，选择 A 股换股吸收合并 B 股将是 B 股上市公司转板的有效措施，所以这类公司可以借鉴效仿这种方式来解决 B 股长期遗留的问题。现在，国家加强推动上市公司实施开放性市场化重组，同时还推出了相关的政策性文件，这些都将成为 A 股换股吸收合并 B 股的强有力的助推器，目的是帮助广大 B股企业摆脱尴尬的处境，促进 B 股公司进一步优化。

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结论

 

本次重大无先例资产重组方案是城投控股在现有法律框架体系下，对 B 股改革做出的创新设计。具体做法是先由城投控股吸收合并大股东旗下 B 股上市公司阳晨 B 股，再将环境业务分拆在 A 股上市。重组完成后，将形成新的“上海环境”和“存续的城投控股”两个 A 股上市公司。本文通过对案例的分析得到以下结论：

（1）城投控股吸收合并阳晨 B 股是解决 B 股问题最有效的方法B 股是中国资本市场特殊时期的创举，随着资本市场的发展，B 股的问题也逐步显现，几乎失去了融资功能。因此，我国在不断探索解决 B 股问题的有效方法，本案例中是使用的 A 股换股吸收合并 B 股的方法，此方法有国家相关政策的支持，双方公司的股东也普遍接受，因此，这个方法值得推广。

（2）方案结构的设计是换股吸收合并成功的关键本方案的具体结构是先由城投控股吸收合并大股东旗下 B 股上市公司阳晨 B 股，再将环境业务分拆在 A 股上市。重组完成后，将形成新的“上海环境”和“城投控股”两个 A 股上市公司。本方案不仅有效地解决阳晨 B 股的 B 股问题，同时有效解决同行业竞争并且帮助城投控股理清主业等多方面的问题，此方案可谓一举多得，最后将提高企业经济效益，有利于企业更好更快地发展。

（3）A 股吸收合并 B 股在确定换股价格和比例时使用市价法有一定合理性通过使用与历史交易价格比较，与可比公司估值水平相比较的方法对换股价格合理性进行讨论，综合考虑市盈率和市净率的比例关系。确定换股价格为 15.5 元每股，合理，公允。并且通过使用每股净资产之比，每股市价法，每股收益之比，L-G 模型法等方法对换股比例进行试算，得出使用市价法比较合理，确定本次 1：1 的换股比例公正合理。

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参考文献（略）