“中国版”CDS——信用风险缓释工具定价模型研究

 

1.1 研究背景与意义

当今全球经济一体化的快速发展，使各个国家的经济都紧密联系在一起，牵一发而动全身，各个国家金融市场的发展不仅受到自身经济的影响还要受到全球经济的影响，并且也影响着其他国家金融市场的发展。由于经济一体化，全球金融市场的波动性也就加剧，投资者将会面临更多的信用风险。信用风险即违约风险，是金融市场面临的主要风险之一，也是银行等金融机构面临的最难规避的风险，如银行在进行贷款业务时，就会面临企业的违约风险，企业由于种种原因无法履行合约中的约定，无法偿还银行的本金及利息，这就造成信用事件的发生，导致了银行的损失，增加了银行的坏账，因此银行等金融机构对当前面临的信用风险非常重视。随着金融市场的发展，金融创新产品的研究，针对减少信用风险的信用衍生品也随之诞生，当前运用最广泛、交易额达到信用衍生工具 90%的产品是信用违约互换，也叫信贷违约掉期或贷款违约保险，购买者可以通过该衍生品将信用风险转嫁给第三方。 由于我国金融市场起步晚，金融创新能力不足，金融创新产品的缺乏与我国当前经济的快速发展相矛盾，在对信用风险进行管理时，存在着方法单一、防范监控工具缺乏等问题，又由于我国信用评级市场的不规范，导致市场的交易者无法对相关的资产进行评级定价，使我国的信用风险问题凸显。“10 中钢债”是中钢股份在 2010 年发行的票面利率 5.3%的 20 亿元债券，为期 7 年，原本在 2015 年 10 月就该到回售期限。但当时中钢表示公司无力对付到期本息，若投资者行使回售选择权势必出现信用风险。中钢公司于 2015 年 10 月 16 日决定将回售登记期调整到一个月后。不料延期一个月后，债务危机依然没有解决，中钢只能再次延期一月用于缓解，这也意味着中钢仍有可能成为国内首例债市违约钢企。在中钢集团爆发的债务违约事件后，山水水泥集团也发生了短期融资违约。接二连三的信用事件的爆发对我国金融市场造成了巨大的创伤，违约事件频发引“蝴蝶效应”，截至 11 月 20 日，已有至少 43 家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模约 467 亿元。 

..........

 

1.2 国内外研究综述

西方国家在业务实践中较早推出了信用违约互换的产品，对这一衍生品开展的理论研究起步较早，研究理论比较成熟，定价研究比较丰富。其中，影响比较广泛的研究主要包括：Black、Scholes(1973)[1]与 Merton(1974)[2]认为违约是否发生与企业这一市场主体的资产情况存在联系，于是应用期权定价理论构建出了结构化的定价模型。研究认为当出现公司资产价值低于预设价值的情况时，就会出现违约情况。Kim 和 Ramaswamv(1993)[3],Longstaff 和 Schwarz(1995)[4]、 Brivs 和Varenne(1997)[5]在前人研究的基础上进一步发展，将公司内部的债务结构替换为一个既定的违约概率，以此来判断违约情况是否发生。几乎在同一时期,Jarrow 和 Turnbull(1995)[6],Mada 和 Unal(1998)[7]等学者从不同的研究假设前提出发，认为违约事件的发生不具有规律性，是随机的，且服从泊松分布。在这一前提条件下，通过确定事件分布的特征值（强度），可以分析违约事件的发生概率。目前，这一基于强度的简化模型成为了研究主流。 Hull 和 White(2000)[8]则假设交易一方不会发生违约事件，基于这一前提开展了信用违约互换的理论研究的研。Brigo 和 Alfonsi(2005)[9]在不存在违约事件发生的假定条件下，基于利率模型与随机强度进行定价问题研究，结果表明这一情境下的模型有更高的实用性。不过，在研究的具体细节上，他们与 Hull和 White 在合约买方和违约发生时间的假设存在不同。 

........

 

第二章 相关理论基础 

 

2.1 信用风险的相关理论 

国内外的众多研究学者们对于如何界定信用风险做了持续的讨论，信用风险的定义也不是一直静态的，而是随着实践发展有了进一步的补充与完善。以往的研究中，将信用风险界定成是在交易契约关系中的一方未能履行应尽的约定事项而形成的违约风险。由这一定义可以看出，传统的研究视角中信用风险造成的损失是在交易对手实际未能履约时才会发生的。所以，在之后的实践过程中，为了能够适应现代风险环境的动态变化以及为之做出相应调整改进的风选管理技术的情况，学术界对于信用风险的定义又加以完善，使其能够更好的体现实践发展的特点与变化。现代研究认为信用风险是存在两种情况的。一种情况下，信用风险是由于在交易关系中一方不愿或者无力如期按照既定内容履约而给交易另一方带来损失的可能性，这种情形中，信用风险的诱因是交易对手违约；另一种情况下，信用风险的形成原因还可以是由于信用等级的变动影响信用价差产生相应变动而造成的损失，例如虽然金融资产可以在市场上进行交易，但是由于其发行方的信用状况存在差异，所以依据发行方的信用状况而形成的资产价格也就不会是统一的，由此而给资产定价产生的不利影响就可称之为信用价差风险。这一方面的信用风险包含有信用价差的跳动风险与信用价差波动风险，大多体现在基于市场进行定价的金融资产中。根据以上分析，现代信用风险被定义为是在交易关系中由于交易对手无法履约而遭受损失的可能性，以及基于融资方信用状况等级或者履约能力的动态变化而影响其债务市值所造成损失的可能性[19]。

.........

 

2.2 信用违约互换的相关理论

信用违约互换(Credit Default Swaps,简称 CDS),也叫信贷违约掉期,是一种提供与信用风险有关的损失保险，其本质也是一种双边金融契约[22]。信用违约互换交易金额占到信用衍生产品市场 97%，俨然成为金融衍生市场的主要产品，是运用最为广泛的信用风险管理工具。因为信用违约互换的出现,信用风险能够转移、对冲，使投资者能够进行有效的信用风险管理。 借助于信用违约互换这个金融合约，信用保护的买方可以将参考照资产的信用风险转移给信用保护卖方[23]。值得注意的是，信用违约互换合约只转移将参考资产的信用风险,但是信用违约互换不保护其他的风险，例如金融市场的系统性风险、操作风险以及流动性风险等。信用保护买方和信用保护卖方签订针对某一资产的信用违约互换合约后，信用保护卖方定期向信用保护买方收取一定的保费,倘若参考资产在合约期限内发生违约，信用保护卖方需要支付赔偿给信用保护买方，赔付额一般为信用保护买方所遭受的损失。由上可知，信用保护卖方的支付为一种或有偿付，只有出现违约的情况下，才需要支付赔偿。当信用违约合约到期时候，未发生信用违约事件，信用保护卖方无任何支出现金流，不对信用保护买方进行任何的偿付[24]。  

..........

 

第三章“中国版”CDS——信用风险缓释工具 ......... 22 

3.1 我国信用风险缓释工具的推出 ....... 22 

3.2 CRM 和 CDS 的区别 ......... 23 

3.3 我国 CRM 的发展现状 ...... 24

3.4 完善 CRM 市场的几点建议 ........... 25

第四章 信用风险缓释工具价格影响因素分析 ......... 27 

4.1 因素的选取 ..... 27 

4.2 样本数据的选取 .......... 27 

4.3 计量经济模型的建立 ...... 29 

4.4 检验结果分析 ............ 30 

第五章 我国信用风险缓释工具的定价模型及实证 ..... 32 

5.1 模型定价条件假设和参数配置 ........ 32 

5.2 模型的构建 ...... 32

5.3 CRM 的价格测算 ........... 36

5.4 信用风险缓释工具定价完善策略 ...... 39 

 

第五章 我国信用风险缓释工具的定价模型及实证 

 

5.1 模型定价条件假设和参数配置 

国际市场上对信用衍生品定价的方法各种各样，主要的定价模型是两种，分别为结构化模型和简约化模型。在结构化模型看来，违约是公司资产恶化的结果，违约时可以预料的，只要公司的资产低于某一水平时候，就可以认为违约。结构化模型与我国市场现实明显不符，它需要的数据比较负责，搜集渠道有限，我国的信用衍生品市场发展还不成熟，市场信息披露机制还不完善，市场参与者缺乏多样，市场交易不活跃。所以结合我国的实情，选取结构化模型探讨并改进。在分析我国债券和 CRM 市场的实际情况和特点，提出如下假设： （1）市场上是风险中性市场，市场上任何参与者都无套利的机会 （2）信用风险缓释工具的参照资产是单一资产，发生违约事件时，卖方支付赔偿在违约时刻 （3）信用风险缓释工具不存在交易对手风险 （4）在测算CRM定价时，以同期限国债利率作为无风险收益测算[41-42] （5）违约事件发生后，债券的回收率按照国际经验确定，本文采用国际的通用假设值，债券的回收率为40%[43] （6）违约为随机过程，不与公司的资本结构相关 在对 CRM 定价时，基本原理是不变的，构建模型的过程分为两个关键的步骤：一是利用信用保护买方的预期支付现值和信用保护卖方的预期赔付现值，在无套利市场上，两者现值相等，构造出保费的支付：二是实体违约的风险中性概率的估算，借助参考实体发现的债券来估算。 

..........

 

结论

 

借助于信用违约互换标准化合约，信用风险能够从金融资产中分离出来、单独成为交易标的，投资者能够有效地进行信用风险管理。在国外的金融领域，信用违约互换已经俨然成为了不可缺少的信用风险防控工具。2010 年 10 月我国银行间市场交易协会正式创设信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation简称 CRM）试点，预示着“中国版”的 CDS 成功面试。“中国版”的 CDS 采取以“信用风险缓释合约 CRMA”和“信用风险缓释凭证 CRMW”两类产品作为基础的创新试点产品,信用风险缓释工具在我国信用风险管理中扮演者重要的角色，有效地促进了金融市场的健康发展。 本文利用现代统计软件 EVIEWS，对影响我国信用风险缓释工具定价的因素进行分析，构建了回归方程，得出结论 CRMW 的价格与合约的期限成正相关，期限越长，CRMW 的价格越高；与参考债项的信用评级负相关，与参考债项的票面利率成正相关，信用评级越低、票面收益率越高，CRMW 的价格越高；信用风险缓释工具的价格与利息差成正相关，息差越大，CRMW 的价格越高。在确立主要影响因素的基础上，优化简约化模型及配置相关参数，构建适合我国信用风险缓释工具的定价模型。选取中债信用增进公司的 CRMW 产品进行定价模型的准确性检测，结果测算价格与实际交易价格相差不是很大，可见利用本文模型来进行定价是有效的。当然模型测算价格与实际价格存在一定的偏差，这主要是受供求关系影响、无风险利率选择、市场流动性等因素的影响。 本文在进行实证分析时候，由于搜集数据途径有限，实证样本量有些不足，实证结果可能存在一些误差，在以后的研究中，丰富数据搜集的途径，能保证在样本量的充足的情况下进行实证分析。在无风险利率选取方面，本文只考虑了选取国债收益率曲线，选取比较单一，针对短期票据，无风险利率还可以选取央行票据收益率。在以后的研究中可以选取短期票据进行实证分析，分别选取国债收益率和央行票据收益率进行价格的估算，最后对两者的定价准确性进行对比分析。由于作者的知识储备不足，本文在考虑定价模型构建的时候，只考虑了单一参考资产的信用风险缓释工具定价，而且未考虑交易对手风险。在以后的研究中，希望能考虑一揽子参考资产信用违约互换的定价，同时在定价中充分考虑交易对手的风险。 

.........

参考文献（略）