员工薪酬与债务保守的实证研究

 

1.1  研究背景及研究意义

资本结构对企业价值的影响一直是学者们研究的核心问题。权衡理论（Trade-off Theory）认为，企业在债务带来的税收收益和破产成本之间权衡，当二者的边际效益相等时，企业价值达到最大化，此时的资本结构为企业的最优资本结构。然而，令人疑惑的是，在公司实际经营过程中却长期存在着这样一种现象：许多公司选择放弃债务的税收收益而长期奉行一种较“低”甚至为“零”的债务杠杆政策，表现在其债务杠杆显著低于主流资本结构理论模型给出的预测值。例如，微软、箭牌、思科和沃尔格林等美国公司巨头长期保持“零”负债（Krantz，2002）[1]。Bessler 等（2012）[2]指出，极端债务保守主义是一种日益增加的国际化现象，在 1989 年，G7 国家中大约有 5.17%的样本公司奉行“零”债务政策，而到 2010 年，这一比例已上升至 13.64%。Byoun 和 Xu（2013）[3]统计发现，美国非金融类公司在 1971-2006 年期间，平均有 12.18%的公司奉行“零”债务的极端保守主义，且“零”债务公司的比例呈现逐年上升趋势，从 1971 年的 6.62%上升至 2006 年的 22.57%。Strebulaev 和 Yang（2013）[4]同样发现，在 1962—2009 年期间，平均有 10.2%的美国大公司资本结构中显示没有任何债务，大约 22%的公司账面资产负债率低于 5%，并且零债务行为是一种持久现象，61%的“零”债务公司在第 2 年仍然奉行“零”债务政策，对于生存期超过 5 年、10 年、20 年的公司，大约分别有 30%、15%和 5%的“零”债务公司持续保持着“零”债务行为。Dang（2013）[5]指出，极端债务保守主义在英国也是一种普遍现象。根据国内学者的研究，我国上市公司也普遍存在这种债务保守的现象。陈艺萍和张信东（2015）[6]对我国 A 股主板市场上市公司资本结构统计指出，从 1993 到 2011 年，平均而言，我国有 6.4%的上市公司奉行零债务，有 13.77%的公司债务比率不超过 5%。采用低债务杠杆策略的公司比例呈现稳中有升的趋势，资产负债率不超过 5%的公司，占比从 2000 年的11.8%上升到了 2011 年的 18.1%。黄珍和李婉丽等人（2016）[7]也发现，2000-2013年间，我国非金融类上市公司平均有 12.03%债务杠杆为零，零杠杆公司比例由2000 年的 4.64%增长到 2012 年的 20.73%，呈现出显著的增长趋势，仅在 2013年有小幅回落，降至 17.98%。 

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1.2  研究内容、方法和基本框架 

本文首先将追溯债务保守的理论基础：权衡理论，厘清债务保守行为的概念和界定，并以员工间接破产成本为切入点，在理论上深入剖析普通员工对公司融资决策产生影响的内在机理。进一步，利用我国上市公司 2000-2014 年十五年的财务数据，分析判断我国上市公司奉行“零”债务或低债务杠杆等债务保守主义政策的总体情况以及变化趋势，并且分析这种债务保守主义现象的行业分布和地域性差异。在此基础上，从公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力等方面将债务保守公司与参照公司进行独立样本均值 T 检验，归纳出我国债务保守公司的一些特征。最后，采用 OLS 和 Logit 回归等方法对样本数据进行回归分析，分别对员工的薪酬与公司债务比率及债务保守概率之间的关系进行实证检验，验证员工间接破产成本对公司融资决策的影响，为债务保守主义提供一种新的解释。 

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第 2 章  相关理论及文献综述 

 

2.1  目标资本结构的存在性 

Modigliani 和 Miller（1958）[10]提出著名的 MM 定理，打开了资本结构研究的大门。该定理的经典观点是，在资本市场完备、交易成本为零的完美条件下，资本结构对企业价值没有任何影响。然而，学者普遍认为，现实资本市场的不完备和信息不对称使得资本结构与企业价值密切相关。Modigliani 和 Miller（1963）[11]、Farrar（1967）[12]、Stapleton（1972）[13]引人税收制度对 MM 定理进行了修正，形成了税差理论，认为债务利息费用可以在税前扣除，具有避税效应，因此负债率越高，公司价值就越高。而 Stiglitz（1969）[14]、Baron（1974）[15]等人指出债务的提高增加了企业陷入财务困境甚至“破产”的可能性而带来破产成本，形成了破产成本理论。 Krause（1973）[16]、Scott（1976）[17]、Myers（1984）[18]等人融合了税差理论和破产成本理论的观点，产生了权衡理论（Trade-off Theory），认为企业在债务的带来的节税收益和破产成本之间权衡达到一个目标（最优）资本结构。按照权衡理论的思想，当债务带来的边际税收收益等于边际破产成本时，企业价值将达到最大化，此时的资本结构就是企业的目标资本结构。 权衡理论全面考虑了债务的收益和成本，为最大化企业价值提供了一个目标资本结构。然而，许多研究者发现许多公司的债务杠杆长期或经常性低于权衡理论给出的目标资本结构预测值，这种债务保守的行为让许多研究者感到困惑，Graham（2000）[19]将这种现象称为“债务保守主义”之谜，并号召后续学者们对此现象开展更加广泛和深入的研究。 

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2.2  债务保守的概念和界定标准 

以权衡理论提出的目标资本结构为衡量高低的标准,国内外学者提出的债务保守（Financial Conservatism）概念上来说是指企业长期或经常性的采取低债务杠杆的保守财务行为。由于学者们对目标资本结构的预测差异，现有文献对债务保守的具体界定标准并不相同，总体上有以下几类：一类是由 Inoa，Leonida和 Ozkan（2004）[20]提出的动态界定标准，首先运用 Rajan 和 Zingales（1995）[21]的目标资本结构模型计算出企业的目标资本结构，然后以预测的目标资本结构为界定标准，如果企业的负债比率长期小于或者等于该目标值，则认定为债务保守行为。我国学者蒲文燕、张洪辉等（2012）[22]也采用了这种动态的债务保守界定标准。另一类是静态的分类标准，通常固定一个临界值作为判断标准，如果企业持续一段年份内的负债水平都低于这个临界值，则认定为债务保守的企业。例如，Minton 和 Wruck（2001）[23]将长期负债比率连续 5 年处于所有上市公司最低的 20%之列的企业认定为债务保守企业。用相同的思路，Fama 和French（2002）[24]以及 Graham（2000）[25]等也提出了类似的债务保守界定标准。这些界定方法如出一辙，仅仅在要求企业财务比例达到的临界值和持续时间长短上有所区别。国内学者也普遍采取了这种界定方法，如陈艺萍和张信东（2015）[6]以短期借款、一年内到期的长期债及长期负债之和与公司账面总资产的比为判别依据，以 5%作为低债务的临界标准。相比而言，动态界定标准比静态标准的更加复杂和严格，但与权衡理论的目标资本结构相吻合；静态界定方法比较简单和宽松，但却有着不够准确贴合债务保守概念的缺陷。另外，Inoa，Leonida 和 Ozkan（2004）[20]还提出通过确定债务保守的资本结构的阀值（cut-off point）来界定债务保守行为的方法，这种基于非参数统计学的界定方法需要有较高的专业知识，在当前债务保守的研究中用得相对较少。 

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第 3 章  我国上市公司债务保守现状分析 ............ 16 

3.1 我国债务保守增长趋势分析 ........... 16 

3.2 我国债务保守公司行业分布 ........... 20 

3.3 我国债务保守公司地区分布 ........... 23 

第 4 章  员工薪酬与债务保守行为的实证检验 .... 28 

4.1  研究假设 ...... 28 

4.2  样本选择与数据来源 .... 31 

4.3  变量设计与模型构建 .... 32 

4.4  数据描述性统计 ............ 37 

4.5  实证检验及结果分析 .... 41 

4.5.1 OLS 回归模型实证结果分析 ......... 41 

4.5.2 Logit 回归模型实证结果分析 ........ 43 

4.6  稳健性检验 ........... 47 

第 5 章  研究结论、启示和展望 .......... 52 

5.1  研究结论 ...... 52 

5.2  政策启示 ...... 54 

5.3  研究缺陷 ...... 55 

5.4  研究展望 ...... 56 

 

第 4 章  员工薪酬与债务保守行为的实证检验 

 

4.1  研究假设 

企业的资本结构最终水平是各利益相关者博弈的均衡结果，包括股东、债权人、管理者等显性契约利益相关者，也包括员工、供应商、顾客等隐性契约利益相关者。国内外的大量研究从显性契约利益相关者的视角，为企业奉行债务保守行为的提供了一些解释，如股权融资倾向，严格的债务融资约束、管理者的个人能力和职务巩固特征等。近年来，研究者们陆续将研究视角转到员工、供应商、顾客等隐性契约利益相关者对公司债务保守行为的影响，典型的文献如 Berk 等（2010）[47]、Chemmanur 等（2013）[49]、Graham 等（2013）[50]，他

们的研究一致认为，破产公司的人力资本也了遭受巨大损失，这大致能够抵消债务的税收收益。因此，他们指出，人力资本的间接破产成本或许可以解释债务保守主义。 Pratt（2011）[48]指出，人力资本是企业最重要的生产要素，企业平均有将近三分之二的产出用于补充劳动力。因此，员工作为企业人力资本的重要组成部分，对企业的融资决策有不可忽视的影响。薪酬是企业员工与企业各方契约关系的核心，员工最关心的是薪酬水平以及持续性获得高薪酬。因此研究人力资本的间接破产成本对企业债务保守行为的影响，必须追根溯源至员工薪酬对债务保守行为的影响。 从员工薪酬的角度，员工和企业管理层均有动机使企业奉行保守的债务政策。一方面，企业负债水平的提高，增加了企业陷入债务危机的可能性，影响员工的薪酬水平，也使得员工面临更大的失业风险。失业对员工往往意味着消费削减（Gruber，1997）[69]，经历一段较长的时间才能再就业（Katz 和 Meyer，1990)[70]，并且再就业时往往获得更低的薪酬（Farber，2005）[71]，严重时甚至出现了心理问题，引发自杀的悲剧。即使对一些财务状况良好的公司，员工对失业的担忧也降低了他们的人力供给且影响了公司的裁员政策和薪酬设置(Brown 和 Matsa，2012)[72]。因此，理性的企业员工基于薪酬水平和失业风险的考虑，必然会采取各种方式向管理层施压，迫使他们降低负债水平。

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结论 

 

本文以权衡理论（Trade-off Theory）提出的目标资本结构的存在性为理论基础，通过理论与实证研究相结合的研究方法，对许多企业实际经营中的资本结构长期低于主流资本结构理论给出的预测值，这种“债务保守”现象进行了深入研究。首先，本文通过权衡理论详细阐述了目标资本结构的存在性，追溯了债务保守主义产生的理论基础，并且对国内外学者对于债务保守行为的有关研究进行了较为全面的回顾和梳理；在此基础上，本文利用 2000~2014 年我国 A股 2352 家非金融上市公司 22546 个样本观察值，经过数据分析，定量描述了十五年间我国上市公司债务保守行为的总体增长趋势、行业分布特征和地区差异，阐明了我国上市公司债务保守的现状；最后，通过样本数据的严格筛选，利用2007~2014 年我国 A 股 2319 家非金融上市公司 11894 个样本数据，分别运用多元线性回归模型（OLS）和二分类离散选择模型（Logit），实证检验了员工薪酬水平对公司负债水平和采取债务保守行为的概率之间的关系，并且进一步考察了不同劳动者法律保护水平下，员工的薪酬水平对公司债务水平和采取债务保守行为的概率的影响程度上的差异。详细的研究结论如下：从总体增长趋势来看，2000 年以来，我国奉行零有息债务的公司和有息债务比率（指公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券合计数占总资产的比）不超过于 5%和 10%的公司所占的比例呈现稳中有升的趋势，从 2013 年开始略有降低；十五年间（2000~2014），我国奉行“零”债务公司的平均比重为 11.18%，平均有 22.5%的公司有息债务比率不超过 5%，平

均有 31.34%的公司有息债务比率不超过 10%。即平均而言，我国超过 1/10 的公司奉行“零”负债，超过 1/5 的公司有息债务比率不超过 5%，约有 1/3 的公司有息债务比率不超过 10%；从行业分布（以证监会 2001 年的行业分类为标准）情况来看，我国除金融保险外的十二大行业中，行业内有息债务比率平均值最低、债务保守公司比例最高的三大行业均是信息技术业（G）、传播与文化产业（L）和社会服务业（K），这与这些行业所需的固定资产投入相对较低、资金周转较快的特征相符；行业内有息债务比率平均值最大、债务保守公司比例最低的三大行业均是的电力、煤气及水的生产和供应业（D、房地产业(J)和综合类（M），这与这些行业固定资产投入大、资金需求旺盛、资金周转周期相对较长的行业特征相符，另外，债务保守公司数量主要集中在制造业(C)、信息技术业(G)、批发和零售贸易业(H)。从区域分布情况来看，我国东部发达地区比西部地区的公司更倾向债务保守，表现在北京、广东、海南、江苏等东部发达地区零债务公司、有息债务不超过 5%及 10%的公司比例较高，新疆、内蒙古、宁夏、广西、青海等西部欠发达地区零债务上市公司、有息债务比率不超过 5%及 10%的公司比例较低。

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参考文献（略）