股权结构特征与派现水平

 

1.1  研究背景和意义

股利政策是公司财务的重要分支内容之一，采取什么样的股利政策才能使公司价值最大化，同时有利于投资者自身利益的实现一直是学者们关注的热点。现金股利政策作为一种以现金为载体，向投资者合理分配当年盈余的策略，一方面，它能在一定程度上解决上市公司的代理问题，实现公司价值的最大化，并向外部投资者传递公司当前经营状况及未来发展状况的信息；另一方面，它也成为公司控股股东“掏空”上市公司和中小股东利益的手段。 国外学者 Lintner（1956）[1]最早以信号传递理论为基础，对上市公司的现金股利政策进行研究，并认为公司经理对于改变股利政策非常谨慎，但国外研究的样本主体主要来源于西方发达的资本主义市场，而我国的证券市场是从上世纪90 年代才开始建立，并不断发展日趋完善，此后，国内学者开始重点研究以现金股利为代表的一系列公司财务政策。因为我国资本市场正处于发展阶段，尚不成熟，所以上市公司的股利政策常常与国外不同，甚至相反，派现水平也表现出不同的特点。现金股利政策是公司内外部不同的利益主体，为实现自身利益最大化相互博弈的结果，而股权结构将各利益主体分置于不同实力类别，所以上市公司的股权结构成为影响其现金股利政策的重要因素。股权分置改革从根本上完善了我国证券市场的运行机制，使得原本无法上市流通的国家股和法人股能够逐步实现在二级市场的完全交易，所以股权分置改革不仅改变了上市公司的股权结构特征，更间接改变了公司的股利政策。 

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1.2  研究内容与技术路线

本文将股权结构作为对沪深 A 股上市公司派现水平产生重要影响的因素，以 2003-2005 年民营上市公司的相关数据作为股改前的样本，以 2012-2014 年的相关数据作为股改后的样本，通过实证，分别对比了这两个时间段股权结构特征的变化，以及由此对公司派现水平产生的影响。本论文共分为以下六个部分： 第一章为绪论部分。本章开头首先介绍了现金股利政策作为公司重要的财务政策之一，在当前公司治理结构中的重要性，以及基于特定的时代背景剖析了本文研究的问题，同时从理论和实际角度阐述了文章研究的意义并绘制了技术路线，最后介绍了文章研究的方法、创新点和难点。 第二章为文献综述。首先回顾了现金股利政策的理论发展脉络，总结了学者们关于现金股利政策研究的现状，以及现金股利政策的影响因素，并从不同角度阐述了对于现金股利政策的理解；然后将股权结构从不同的角度进行划分，分别介绍了它们与现金股利政策之间的关系，以及在加入股改的相关因素后，学者们对于现金股利政策的相关研究。 第三章为股改的制度背景和对民营上市公司产生的影响。主要介绍了股改的制度背景、对比分析了股改前后民营上市公司的股权结构，以及现金股利政策的变化。 第四章为理论分析与假设提出。分别基于代理成本理论和隧道理论的视角， 从股权集中度、股权属性和股权制衡度这三个不同方面来划分股权结构，将它们与派现水平之间的关系进行了理论分析，并根据股权分置改革前后不同时代背景的特点，分别提出了不同的假设。 第五章为研究设计。首先，通过对已有文献的总结和归纳，选择了本文研究的相关变量，选取派现水平作为因变量；选取股权集中度、非流通股比例和股权制衡度作为自变量；选取公司规模、净资产收益率、每股自由现金流、托宾 Q、资产负债率和成长能力作为控制变量。其次，构建了本文实证的相关模型。最后，交代了本文选取的样本来源。 第六章为实证结果与分析。首先，根据选取的样本，对派现水平和表示股权结构的三大不同变量进行描述性统计分析和相关性检验；其次，为验证假设是否成立还依赖于对数据的回归分析；最后，对获取的结果进行相应的分析和小结。 第七章是对研究所得的结果进行总结，提出政策性建议，分析本研究存在的局限性，并提出今后的研究方向。  

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2、文献综述  

 

2.1  现金股利政策研究综述

现金股利又称为“派现”，是一种最常见、最普通的股利形式，它主要将现金作为支付股利的方式，我们常用派现水平来表示股利中现金的支付水平。现金股利作为上市公司最主要的股利支付方式，是公司财务决策的重要组成部分，是否发放以及发放多少一直困扰着学术研究者们，“股利之谜”也让公司的股利政策充满了神秘感，蒙上了一层“面纱”，究其根本原因主要是由于现金股利理论和选择样本的差异，但学者们的研究方法大致是相同的。 国外学者 Lintner（1956）[1]最早以信号传递理论为基础，对现金股利政策进行研究，成为研究股利政策的先行者。上世纪六七十年代，学者们发现，公司的股利政策会直接对股票的价值产生影响。在这一时期，学者们根据自身研究的方向和不同的视角提出了许多具有代表性的理论，主要包括“一鸟在手”理论、MM 股利无关理论和税差理论，我们常将这三大理论称为传统股利理论，但这些理论的提出都是基于特别严苛的假设条件，与现实情况存在一定程度上的背离。 随着传统股利理论的日益发展、不断成熟，学者们逐步认识到严苛的假设条件背后，相关理论的适用性问题，同时，随着古典经济学的巨大突破，学者们开始逐步放宽相关假设条件。20 世纪 70 年代以后，学者们放宽了过去对于企业非人格化的假设，取得代之的是经济人效用的最大化，这也极大地推动了信号传递理论和代理成本理论这两大现代股利理论的诞生。因此，现金股利的理论体系得到了很大的补充，进而理论的不同也得出了不同的现金股利政策结论。 

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2.2  股权结构与现金股利政策研究综述 

公司的异质性常常使公司的股权结构表现出不同的特点，这也促成公司中股份的性质呈现多元化的特点，如国有股、法人股、社会公众股、外资股等，当然，它们在公司中的占比也各不相同。大量实证研究表明，我国普遍存在股权结构集中度比较高的现象，从股权结构的发展历程来看，这种股权结构的存在方式具有一定的必然性和合理性。 股权结构是指公司中股东的类型和持股比例，按照不同的标准，可以对股权结构进行不同类别的划分，主要标准有股权集中状况、股权属性、股权制衡度、企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式等。根据股东的持股比例，按照股权集中状况来划分股权结构，是国际上主流的一种分类方式。在我国由于股权分置的存在，因而会出现股票流动性差异等特殊问题，所以在讨论股权结构时，也可以根据股东所持股票是否可以在二级市场流通，划分为流通股和非流通股。 

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3、股权分置改革对我国民营上市公司的影响........... 21 

3.1  股权分置的制度背景 ...... 21 

3.3  股权分置改革对民营上市公司现金股利政策的影响 ........ 27 

3.3.1  现金股利分配行为的稳定性 ..... 27 

3.3.2  异常的派现行为 ....... 28 

4、理论分析与假设提出........... 32 

4.1  股权结构对现金股利政策影响的理论分析 ...... 32 

4.1.1  基于代理成本理论的视角 ......... 32 

4.1.2  基于隧道理论的视角 ........ 33 

4.2  理论模型 ........ 34 

4.3  研究假设的提出 ..... 35 

5、研究设计.... 38 

5.1  变量设计 ........ 38 

5.2  研究模型的构建 ..... 41

 

6、实证结果及分析   

 

6.1  描述性统计分析 

在进行回归分析之前，我们先对样本中所选指标进行描述性统计分析，从而初步反应所选取样本指标的一些性质。从现金股利支付水平来看，派现水平的均值为 45.23%，即在这三年里，样本公司平均会将净利润的 45.23%作为现金股利分配给投资者。与英美等发达国家相比，低于其 50%的平均现金股利支付率，但与日韩相比，高于其 40%的平均现金股利支付率，同时极大值与极小值相差较大。 从股权结构方面来看，股权集中度的均值为 17.98%，由于本文是采用 H10指数来表示股权集中度的，所以 17.98%的水平也表明了我们民营上市公司的股权集中度相对较高，同时其极大值与极小值的差异较大；非流通股比例的均值为59.43%，最小值也达到 22.24%，方差仅为 0.11，说明在股改前，非流通股占比很高，且分布较均匀；股权制衡度的均值为 80.34%，这说明，我国民营上市公司第二至第五大股东的持股比例之和仅为第一大股东的 80.34%，其他股东无法对第一大股东形成绝对制衡效应。  

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结论

 

本文基于代理成本理论和隧道理论，立足于公司治理的视角，选取了2003-2005 年和 2012-2014 年我国民营上市公司的相关数据，作为股权分置改革前后的比对样本，探讨了股改对股权结构特征带来的变化，以及由此对公司派现水平产生的影响。根据学者们已有的研究成果，我们从股权集中度、股权属性和股权制衡度对股权结构进行不同的划分，并分别进行讨论，通过研究发现： 从股权结构方面而言，股改后，民营上市公司的股权集中度总体呈下降的趋势，降低了控股股东绝对控股的股票数量；股改极大地释放了股票的流动性，逐步实现了股东所持股票在二级市场上的全流通；股改并未能提高民营上市公司中其他股东对控股股东的制衡度，反而降低了这种股权制衡度，这在一定程度上提高了控股股东的相对控股地位。  从现金股利政策方面而言，绝大多数盈利的民营上市公司都选择向投资者分派现金股利，并且这种现金股利支付行为也趋于稳定；股改后，民营上市公司的派现水平有所上升，但幅度不大，且总体仍处于较低的水平；在盈利且支付现金股利的民营上市公司中，股改后的异常低派现现象较为严重，但异常超额派现现象不是特别明显，并且股改后有了一定好转。 从股权结构对派现水平的影响方面而言，股改后，大股东仍会通过自己的控制权对公司的利益进行“掏空”，对中小投资者的利益进行侵害，进而影响公司的现金股利政策，影响公司治理的结果，但与股改前相比，股改后的这种现象有所缓解；随着非流通股在民营上市公司中占比的逐年下降，目前其对于公司派现水平的影响已经不再显著；由于其中小他股东对于控股股东制约的有限性，他们越来越倾向于依附控股股东的“掏空”行为，股权制衡度成为影响民营上市公司现金股利政策的重要因素之一。

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参考文献（略）